文 | 薛洪言

6月以来，A股又一次经历了震荡下跌-快速下跌的行情，上证指数先是跌破3000点，后又跌破2900点，创今年3月份以来新低。

就月度级别的行情看，A股的每一轮上涨都源于基本面和预期的改善，每一轮下跌也都能在基本面上找到原因。

就本轮下跌行情看，517地产新政效果不及预期且随时间逐步衰减，二季度财政支出退坡，以及消费数据的持续低迷等，浇灭了4月底之后发酵近一个月的乐观预期，市场风险偏好不断下移，指数震荡下跌。持续下跌之后，赚钱效应变成亏钱效应，市场信心愈发脆弱，进入加速寻底阶段。

5月21日-7月25日，上证指数从3174点一路跌至2887点，期间，国有大行（7.65%）、元件（6.29%）、铁路公路、乘用车、半导体、电力、轨交设备等申万二级行业均逆势收涨；消费电子、商用车也跌幅很小。

可见，弱势环境里，盈利确定性高的高股息资产（国有大行、交通运输、电力等），以及为数不多周期上行、盈利有增长的资产（电子产业链、汽车及细分领域高端装备等），依旧能受到资金追捧。

当上证指数再次来到2900点，基本面的负面预期已经充分演绎，指数处于触底待反弹的状态。接下来，重点就是等待能够触发预期反弹的信号。

第一个信号，是7月22日央行的“突发”降息，7天逆回购利率从1.8%降至1.7%，1年和5年期LPR利率也同步下调10BP。

降息当日，市场并不给面子，上证指数收跌0.61%；之后两天，更是一路下跌，跌破2900点。既然如此，为何还要关注降息的信号意义呢？

上半年经济数据公布后，2季度GDP同比增速仅为4.7%，不及预期，上半年增速为5%，刚刚达标，但也把全年“保5”的压力给到下半年。基于早发力、早见效的原则，市场开始期待新一轮刺激政策。

这种背景下，央行的超预期降息，无疑打响了政策“保5”的第一枪。诚如很多人的分析，降息10BP未必能有效刺激实体部门融资需求，但重要的不是单次降息，而是通过连续多次降息，让市场形成降息预期。

只要能形成降息预期，股票也好，房产也好，对所有长期资产都是利好。以房产为例，当前房价企稳的最大障碍就是租金收益率偏低，不足以覆盖利息成本。在无法快速涨房租的情况下，快速调降利率，效果是一样的。所以，连续降息，能够确定性刺激居民购房消费，助力房价企稳。

接下来，重点是观察下一次降息何时到来，是否能形成连续降息预期；以及财政政策发力方向和空间。

7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，安排3000亿元左右超长期特别国债支持大规模设备更新与消费品以旧换新。对于超长期特别国债用途，今年政府工作报告明确指出“专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，本次将超长期特别国债用于刺激消费，也超出市场预期，或预示着财政政策支出思路的变化。

当财政支出方向更多倾向促消费，政策空间就被打开了，财政稳增长将更易落地。后续，若能看到更多财政促消费的政策，市场信心必能大幅提升。

第二个信号，制造业“产能过剩”和内卷问题，逐步得到缓解。明明今年出口超预期，但企业端感受很卷，传导至居民端，对就业稳定性和收入增长均缺乏信心，消费意愿不足。

企业端的卷，固然有内需不足的原因，但内需不足与企业赚不到钱影响居民收入预期也有关系，这是个先有鸡还是先有蛋的逻辑循环；还有一点不可忽视，就是供给侧的产能过剩问题。

2020-2021年间，新冠疫情全球肆虐，相比之下，我国防控效果较好，制造端受影响较小，得以填补全球“产能瘫痪”留下的巨大空白。制造端的高景气，叠加地产进入下行周期，信贷资源持续向制造业集中，助力产能扩张。2022年末，我国制造业贷款余额20.4万亿元，较2020年末增长30.85%，较全部贷款余额增速高7个百分点。

同时，2020-2023年，也是股市募资高峰期。股票市场提供的“廉价”资金，让很多企业在产能扩张时更有底气，也更容易不理性。交易所数据显示，沪深上市公司2020-2023年合计境内外股票募资金额23.6万亿元，年均募资5.9万亿元。募资总得有个说法，扩充产能便成为主要用途。典型如新能源，股票市场为其产能扩张提供了几乎无限子弹支持。

2022年后，海外产能逐步恢复，叠加逆全球化和贸易摩擦加剧，而国内新增产能逐步投产，产能过剩问题就开始凸显，内卷也开始成为社会热词。

好在，事情正在起变化。

2023年12月，中央经济工作会议明确提出“部分行业产能过剩”的问题；今年以来，央行不再追求贷款规模的快速上涨；股票融资按下暂停键；社会层面也展开了对价格战、内卷的反思，开始认可合理利润的必要性；针对锂电池、光伏等行业的供需失衡问题，主管部门开始引导企业减少单纯扩大产能的制造项目。与此同时，统一大市场的建设，明确提出要规范地方税收减免和补贴行为，未来，地方政府一哄而上抢占新兴产业产能的现象也有望得到缓解。

转向已经发生，迟早会见效，但见效总需要时间。对投资者来说，能做的就是耐心等待。

第三个信号，新一轮房价下跌。你没看错，是下跌，而不是上涨。房价能全面上涨当然好，但不太现实。那为何要期待房价下跌呢？

并非期待，而是房价肯定还要跌，区别只是阴跌和急跌。如果是阴跌，很难期待新一轮政策出台，钝刀子割肉，只能慢慢熬，股市也难有大行情；如果是急跌，政策必将出手，房价触底有望更快到来，投资者可以期待新一轮上涨行情。

当前来看，517地产新政的效果正在快速衰减。7月以来，30大中城市商品房周度成交面积持续下滑，本轮以价换量过程接近尾声。更多的房东开始陷入观望状态，房价快速下跌期已过，即将进入新一段阴跌熬人阶段。

阴跌的终点，通常是快跌和急跌，新一轮快速下跌终将到来，不妨耐心等待。

以上，是三个具有指示意义的观察信号。

在信号出现之前，虽然很难期待大级别行情，但不代表没有小行情。

短期来看，7月政治局会议值得期待。此次央行降息，大概率是新一轮刺激政策的开端。7月政治局会议，将在总结上半年经济情况的基础上，部署下半年经济政策，是对新一轮刺激政策力度和方向的最佳观察窗口。

叠加指数处于底部位置，筹码结构非常健康，政治局会议的超预期表态很容易逆转市场情绪，开启新一轮上涨行情。

当然，如此前多次演绎的那样，若基本面缺乏实质性改善，政策驱动的上涨行情大多也难有持续性。投资者仍应耐心等待上述三大信号。