文｜海豚投研

一直关注海豚君的人知道，整个2023年海豚君对比亚迪都不乐观，而经过一整年的调整，从2024开年中，海豚君已经开始强调：“2023 年投资比亚迪要注意的是追高风险，而 2024 年，更要关注的是反转机会。”

而今年截止到目前，在一片惨烈的新能源市场当中，比亚迪确实显得稍微另类，也是海豚君覆盖的公司当中，唯一一个股价正向涨幅的新能车公司。

而海豚君上一次对比亚迪的深度分析还停留在DM 4.0周期所在的2021年。趁此机会，海豚君就再次来深度看一下中国新能源车阵营中独一份的比亚迪。本篇重点分析：

一、2023，比亚迪到底遭遇了什么鬼故事？

二、越降价、越赚钱，这是什么逆天逻辑？

三、价屠莽夫：垂直一体化的灵魂?

以下是详细内容

2023，比亚迪到底遭遇了什么鬼故事？

2023年开始，特斯拉在高毛利优势下强势以产定销决定了2023年的中国新能源汽车，已经决定了国内汽车迈入实质性价格战阶段。

而实际的结果就是渗透率走弱下的全行业性价格通缩——无论是从高峰跌落的碳酸锂价格，还是整车的价格：

① 行业鬼故事：全链条通缩+整车乱战

相比于冉冉升起的2020年和火速渗透的2021和2022年，2023年中国的新能源行业在之前两年快速扩产，同时在产业链已经趋于健全和成熟的情况下，政府对新能源的补贴政策逐步退出，而新能源车经过三年的火速渗透之后斜率放缓。而这三个结合在一起的化学反应就是整个汽车市场血腥混战下，全产业链从上到下的价格通缩：

1) 新能源车最核心部件电池原材料碳酸锂成本的下降：2023年初电池级碳酸锂均价在50万元/吨，而到了2024年电池级碳酸锂均价已经回落至接近10万元/吨。

以新能源车行业平均带电量48kwh的电池来计算，光电池端降本相比23年初就下滑了1.2万元-1.4万元，贡献了接近一半的单车价格下滑。

2）新能源车行业竞争加剧，洗牌加速：行业成熟的供应体系使主机厂间差异不大，新能源车的需求与配置也陆续同质化，规模效应成为了新能源车淘汰赛的胜负手-决定了企业成本和生存状态。

在多数厂商选择销量优先的情况下，价格竞争进一步加剧。“以价换量”或将成为车企中长期的价格策略。

②比亚迪的鬼故事：

a.越来越小的混动技术差 :本来就死磕新能源赛道、一直占着先发优势的比亚迪，到了2023年先发优势已经逐步缩小了：

比亚迪23年车型及24年荣耀版车型仍搭载DM 4.0技术，DMI 4.0技术自2021年上市后，综合续航达1100km-1300km, 百公里亏电油耗最高可实现3.8L/公里，有远超同类竞品的优势，但距DM 4.0技术推出已超3年，DMI 4.0的技术优势正逐渐被竞品追平。

相比23年上市的混动竞品，比亚迪DMI4.0技术虽然仍在亏电油耗上有优势，但在综合续航和综合油耗上开始落后于搭载新一代雷神混动系统的银河L6/银河L7。

而随着23年零跑，吉利银河，深蓝等等对标比亚迪平价混动车型的竞品陆续上市，比亚迪插混车型的市占率也在不断下滑，从23年高点68%一路下滑至24年1月低谷期34%。

b.补不上的高端纯电短板: 在混动市占率不断下行的过程中，比亚迪在纯电市场并未打开局面。

分车型来看，2023年比亚迪看似纯电销量抬升，市占率从不到20%稳步走到25%以上。但是细看纯电销量结构：贡献增量的主要是2023年低价纯电小车海鸥上市及热销，销量巅峰时期月销破5万辆，贡献了2023年纯电销量增量的42%，但海鸥车型的定价仅7-9万，海鸥车型的爆销进一步拉低了纯电车型的单车ASP。

而在定价跨过20万纯电车型中，比亚迪表现非常平庸，罕有单品月销过万，完全没有能打的单品出来。

而(a-b）两点共振的结果就是，刹不住的价格下行：

一边是混动上的主动应战——比亚迪自2023年2月开始陆续推出冠军版车型，全系价格较原版价格下探0.4-9.8万元，带动整体价格带下移，到了2023年11月，库存压力拉大之后，对已经够低的冠军版价格再次降价。

另一边是纯电在产品价格带下移后的综合售价下行：当增量车型基本以7-9万的海鸥为主，20万以上纯电车型迟迟无法突破的情况下，纯电的单车价格也在下行。

2023年的比亚迪，没有逃过行业整体性价格通缩的魔咒。

越降价、越赚钱，这是什么逆天逻辑？

在海豚君所看的所有公司当中，单价过快下行的结果都是整车厂毛利率的挤压，连巅峰时期毛利率飙涨过30%的特斯拉也不例外，更别提理想、蔚来、小鹏等公司。

如果说前面比亚迪的鬼故事是海豚君年初预料之中的事情的话，那么意料之外的就是比亚迪“逆天而行”的汽车（含）业务毛利率：从单车经济来看，2023年以来单车价格持续下滑，但造车业务（包含电池业务）毛利率却一路上行。

比亚迪单车价格因为23年冠军版和24年荣耀版的降价推出，从去年一季度17万元下滑到今年一季度14万元，但造车业务（包含电池业务）毛利率从去年一季度21%一路上行到今年一季度28%，几乎创下了历史新高！

而对比同为新能源车龙头的特斯拉，在汽车单价也是一路下行的趋势下，造车业务毛利率却呈现了持续下滑趋势，从去年一季度19%下滑到今年一季度16.4%，相比巅峰时期30%左右的毛利率几乎腰斩。

另海豚君好奇的问题是，为何同为龙头，在新能源车竞争激烈单价下行的趋势下，为何造车业务毛利率走出了截然不同的趋势？比亚迪凭什么实现傲视群雄的毛利率？

当然对于这个问题，不假思索的套路性回答肯定是规模效应。但如果仔细思考的话，降价过程中特斯拉也在放量，为何特斯拉没有规模效应，单价下行就毛利率同步下行？

而事实上，海豚君在拆分成分的时候，发现比亚迪汽车业务到了2023年，不仅没有摊折的规模效应，反而随着销量的上升，单车的摊折费用还在拉升。

即使剔除动力电池资产因技术更新过快、把摊折时限从五年缩短到三年产生的33.5亿多计提的折旧额，比亚迪2023年在把自己的汽车销量从不到200万拉到接近超过300万的情况下，单车折旧都不只是折旧率，连折旧的绝对值本身都在上升，2023年再次拉回到了单车万元以上。

而由于它的单车价格还在下降，所以相对单车价格的折旧成本率上升就更明显了。

而背后的原因也很好理解：这两年比亚迪疯狂拉高资本开支，2021、2022年连续两年三倍、三倍的往上拉，到了2023年还在高位上继续增长。

再看看这几年比亚迪铺出来的产能摊子：

a) 铺产能似有过量嫌疑：汽车的产能如果不说过剩，至少相当于比亚迪的销量目标，是足够充裕的；

这两年电池产能在外供并未真正上量的情况下（根据信息搜集，外供电池占比可能只是在比亚迪弗迪电池销量的5%左右），电池产能到2023年底，已有450GWh上下，即使考虑许多工厂多班排班的因素，实际产能仍然明显超过了海豚君估算的弗迪电池实际内外部客户真实的需求量。

b) 撒面粉的产能分布：主要的问题是在产能分布上，如果说汽车产能分布还算正常（当然相比特斯拉高度集中在上海的产能还是差很多），电池产能分布星罗棋布，到处散点开花，甚是诡异。

而海豚君了解下来，很可能的因素是这几年新能源作为政策鼓励产业，各个地方都在争抢招商引资凶猛，而比亚迪作为国内的龙头老大，实际出来的结果就是星罗棋布。

这种情况下，从企业的角度，如果管理这些到处散落的产能，在供应链管理、物料运输上恐怕难度不小。

那么单车价格再下行、单车的折旧成本还在上升，毛利率拉升的来源也就非常清晰了——可变成本的压降：

① 碳酸锂价格的下行：比亚迪单车平均带电量为30kwh（其中纯电动平均带电量40kwh，插混车型平均带电量18kwh）,碳酸锂均价从去年年初50万元/吨降至今年一季度约10万元/吨。

海豚君估算下来，在电池端比亚迪的成本下降幅度约0.7万元。

②规模销量采购压价能力

比亚迪在2023年年销量超过300万辆，同比提升62%，更高的销量意味着比亚迪在原材料采购端的压价能力更强；

③ 减配降本

此外比亚迪2023年上市的冠军版，降价幅度普遍一万上下；但冠军版不同于2024年荣耀版的降价不减配；2023年的冠军版在降价的同时车型普遍减配，如调整电池容量/电机功率/中控屏幕大小，从而实现降低成本，维持利润空间的同时实现价格下探。

而最终的结果是，2023年它的单车可变成本下降了1.8万，不仅完全覆盖掉了单车价格的下滑和单车折旧的上升，还能有不少剩余反而来做高毛利率。

④ 高端+出海占比提升

比亚迪在2023年开始加快高端化+出海的布局，2023年高端+出口车型合计销量38万辆，同比增长476%，而高端+出口车型占比亚迪整体销量的比重也从23年一季度11%提升到24年22%。

而高端和出口车型具备更高的毛利率，也一定程度上向上拉动了比亚迪的整体毛利率水平。

比亚迪的灵魂：垂直一体化？

事实上，以上三点确实可以定性解释比亚迪单车价格下行、单车摊折成本率上升的情况下毛利率反而走高的问题，这些操作同行们或多或少都有这种操作，为什么唯独比亚迪能够逆天而行呢？

而进一步的深究，海豚君认为，大幅降价拉销量还是提升毛利率的背后，更深层次的原因其实是规模销量下的完全意义上的垂直一体化，尤其是在电池产业链上也是深度整合的垂直一体化。

对比比亚迪和特斯拉在三电核心技术的布局可以发现，特斯拉在电动化时代最核心的电池技术自产布局较晚，目前自研的4680电池一边自产，一边找松下和宁德代工，但爬坡慢影响了生态壁垒完整能力，这也导致了它降本速度不及预期。

而比亚迪由生产二次充电电池起家，早早就完成了核心资产电池的布局，通过子公司弗迪电池完成了电池的自研自产，造车端的生态壁垒最为完整。

相比与同行，比亚迪不用给宁德时代交电池售价中20%的宁王税，这个压下来的就是留在整个汽车业务的体内利润。

1）自研电池增厚毛利3-4个百分点

这里海豚君重点参照宁王电池业务，假设弗迪电池它所带来的毛利率和净利润增量到底有多少？海豚君将拆分成纯电和混动车型来简单测算：

a 纯电：以23年纯电销量最高的车型元Plus为例，假设元plus平均电池容量为55kwh（共50kwh/60.5kwh两电池版本可选），比亚迪内部生产电池可以相比外采电池便宜20%，电池自产可以节省成本约0.7万元，为比亚迪贡献大约5个百分点的毛利率端增量。

b混动：以23年混动销量最高的宋Plus DMI为例，假设宋plus平均电池容量为18.3kwh（中配版本），

比亚迪内部生产电池同样相比外采电池便宜20%，电池自产仅可以节省成本约0.2万元，只能为比亚迪毛利率端贡献约1.6个百分点的毛利率增量，也就是说，自产电池对混动车型毛利率端贡献的增量相比纯电车型较小。

而根据海豚君的对比拆分，比亚迪混动和纯电加在一起，自供电池大约提振了整体汽车业务大约3-4个百分点的毛利率，相比于整体28%的毛利率，似乎自研电池并不算高，但这里还要考虑费用端的影响。

2）电池业务对比亚迪净利率端贡献有多大？

相比于毛利端的提振，电池业务对净利润上的提振其实更为明显。这里的逻辑也很容易理解：电池是toB业务，而整车是to C业务，后者天然对应这更高的销售和行政等费用；而且，比亚迪在外供体量并不大的情况下，基本都是卖给比亚迪整车业务，基本不太需要什么销售费用。

而在研发上，弗迪电池相比于宁德时代的各条线技术上的布局，弗迪是非常成本驱动型的专注磷酸铁锂电池，研发投入上也没有像宁王那样铺那么大的摊子。

目前宁德时代的单wh净利在0.12元/wh, 二线优秀电池厂商的单wh净利在0.03元/wh，海豚君对比亚迪电池国内市占率第二，海豚君参照宁德时代的单瓦净利来做简单测算。

在中性预估下，假设比亚迪单wh净利为0.8元/wh，经海豚君测算，单车内供电池净利在2024年一季度达到2800元，占到比亚迪单车净利比例42%，整体电池业务对净利端的贡献仍然超过一半（54%），在这种情形下，比亚迪净利来自卖车和电池业务几乎各占一半。

而即使在保守假设下，按照比亚迪单wh净利0.5元/wh来算，单车内供电池净利在2024年一季度达到1800元，整个外供和内供的电池业务对净利润的贡献占比也超过了30%。

因此，从净利润贡献的角度去看，与其说比亚迪是整车公司，不如说比亚迪是一个电池+整车公司。

3) 比亚迪混动车型的毛利率优势主要来自于哪呢？

其实刚才到混动的时候，提到电池对混动的毛利率贡献并不高，但混动汽车毛利率不仅普遍高于整体毛利率，比亚迪的混动毛利率还更高。而其中的主要贡献变量，是来源于比亚迪DM混动系统的设计构造：

由于DM-I系统采用单档插混，设计上仍以电驱动为主，将变速箱替代为单档减速器+直驱离合器的配置，而对比吉利雷神电混系统下仍需要采用三档DHT变速箱的方法，单档动力总成价格普遍在4000-5000元，而多档变速器总成价格在1万元上下，比亚迪单档插混可以在成本端上节省5000元左右。

而根据Bernstein测算，比亚迪使由于动力系统零部件大部分内部制造（根据Caresoft拆解，比亚迪自产的零部件能占到总BOM的65%），以及用更简单的单档动力系统，成本端比更复杂的双档或三档动力系统降低了0.5-1万元，如果按照对于比亚迪混动车型平均13万元的单价来看，对毛利端的贡献增量达到了4-8个百分点。

综合来看，假设比亚迪动力电池端自产可以相比外部采购节省20%，外部采购LFP电池包的单价在0.6元/Wh, 储能电池端2023年出货仍以海外为主（2023储能电池海外出货18Gwh, 占到总储能出货量的65%），海外储能电池的单价和毛利率都较高，参考宁德时代2023年0.87元/Wh的储能电池单价，24%的储能业务毛利率，海豚君假设比亚迪储能电池单价在0.69元/Wh, 储能电池毛利率为22%。

经海豚君根据假设测算下来，自产电池将会给汽车毛利率端带来3-4个百分点的增量，而比亚迪一季度真实的造车业务毛利率在25%左右，剩余的毛利率端优势可能主要来自于混动技术路线的选择，以及垂直一体化布局下零部件的自产。