文 | 海豚投研

12 月 12 日美股盘后，$开市客.US 发布了 2025 财年的一季度财报，作为一个成熟传统行业内的成熟龙头，Costco 的业绩一般不会有大幅波动，本季度也是如此。收入端个关键指标大体符合预期，利润端则因税费的利好，小超市场预期，具体来看：

1、核心经营指标上，本季度 Costco 整体同店销售增速为 5.2%，相比上季度的 5.4% 略有放缓，不过在市场预期之内。且剔除油价波动和汇率的影响后，整体同店可比增速为 7.1%，较上季的 6.9% 实际是略有提速。

上述 5.2% 的同店销售增长，可以按量价拆分为 5.1% 的同店客流量增长和 0.1% 的同店人均消费额增长。趋势上可见，同店客流量增长在近 3 年间大体是保持平稳增长（5%~10% 左右），而人均消费额经过了 23 下半财年的短暂负增长后，进入 24 财年以来一直大体保持零增长。

2、分地区看，美国/加拿大/其他国际地区的同店销售分别增长了 5.2%/5.8%/4.7%，其中北美地区两国增长和预期基本一致，其他国际地区看似增长明显放缓且跑输市场预期。但主要是受到汇率波动和油价的影响，剔除后国际地区同店可比增长 7.1%，虽增速仍环比放缓了约 2pct，但与预期是一致的。从趋势看上，美国本土的同店销售增速实际经历了 23 下半财年的负增长后，24 财年以来大体呈持续修复的迹象。

3、作为增长新动力之一，Costco 本季电商销售额同比增长 13%，较上季 19% 的增速有比较明显的放缓，比市场预期的 14.1% 也偏低。不过，相比集团整体 5%~6% 同店增速，电商的增速仍达 2x，多少能起到一些拉动增长的作用。据公司解释，线上零售销售品类中黄金和珠宝首饰的销售最为强劲，增长达到双位数。

4、体量小但利润高的会员费收入本季为 11.6 亿，同比增长 7.8%，与市场预期大体一致。价量驱动上，本季度付费会员环比增加了 120 万人到 7740 万，同比增长 7.5%。平均单会员付费价格$60（年化），同比大体持平。

今年 9 月 1 起的调价利好（平均上升$5~$10）尚未反映到财务收入上。但可能由于提价和 Costco 近期加强对账户分享的打击，并加强了对会员身份的验证，本季度全球和北美地区的会员续约率都环比略降了 0.1pct，不过拉长视角，目前的续约率依旧在近几年的高位。

5、看完经营指标，财务表现上，本季 Costco 实现总收入 622 亿，同比增长 7.5% 和市场预期基本一致。

毛利率超预期的提升是一个亮点。本季毛利率为 11.3% 同环比皆提升 0.3pct，也高于市场预期的 11.1%。结合公司的解释，排除油气价格的影响外核心毛利率同比上升了 17bps，主要归功于核心商品零售的产品结构优化，以及高级会员 2% 返现成本相对减少带来的利好。 同样由于油气价格的上升，销售&管理合计支出 58.5 亿，同比增长 9.1%，增速高于收入，费用率同比去年扩大了约 14bps，但据公司解释，剔除油气的影响后费用率基本环比持平。

6、由于毛利率的改善大体被油气价格走高带来的费用扩张所抵消，本季度 Costco 的经营利润率为 3.5%，同比略微提升 0.1pct实际$22 亿的经营利润和市场预期近乎一致。

但净利润层面，由于本季度确认的税费支出为$5.1 亿，大幅低于市场预期的$5.7 亿，同比去年也减少了约$0.09 亿。因此，本季实际净利润比一致预期高出约 6% 达$18 亿，同比增长 13.2%。

海豚投研观点：

如前文所述，Costco 作为一个成熟传统行业内的成熟公司，多数情况下其业绩的波动有限，难有暴雷，也少有很大的惊喜，仍是胜在 “稳” 和 “确定”。剔除税费收益这种不稳定利好外，本季度 Costco 业绩真正超预期的亮点可能只在于预期外毛利率的改善。

但若不追求惊喜，更侧重 “稳定的幸福”。经营指标上，Costco 依据稳健的中高个位数同店销售增长，每季稳定新增百万量级的付费会员，和 90% 以上会员的续费率；财务指标上，本季依旧高个位数的营收增长 + 双位数的利润增长的表现，无疑是能称得上不错的。

虽然对追求 “成长” 的投资人可能并不入眼。但拉长视角，能稳定做到 “高个位数的营收增长 + 双位数的利润增长” 无疑是稀缺资产。（题外话，目前所有中概头部资产中能做到此的确实凤毛麟角）。

当然目前超 50x PE 的估值，确实也脱离了一般资产的定价中枢。去讨论 Costco 的估值是否具备性价比也并无太大意义。可能更多是资金相当充裕且乐观情绪高涨的情况下，资金追求确定性、寻求报团、寻求一致性下的抉择。可能一定程度上与黄金、比特币、乃至特斯拉的情况有 “异曲同工” 之妙。

以下为详细点评：

1、客流稳健增长，价格持平

从最重要的核心经营指标入手，本季度 Costco 整体同店销售增速为 5.2%，相比上季度的 5.4% 略有放缓，不过在市场预期之内。并且，剔除油价波动和汇率的影响后，Costco 整体同店可比增速为 7.1%，较上季的 6.9%实际略有提速。

价量驱动因素上，同店 5.2% 的销售增长，可以拆分为 5.1% 的同店客流量增长和 0.1% 的同店人均消费额增长。从趋势上可见，同店客流量增长在近 3 年间大体是保持平稳的，波动主要源自人均消费的增长。可以看到经历了 2021~1H23 财年的 “通胀期”（人均消费明显增长）和 23 下半财年的 “通缩期”（人均消费负增长），2024 财年至今人均消费额连续近 5 个季度同比持平。

整体上，Costco 依旧保持着稳健且较强（相对于行业及同行）的增长。

2、美国消费稳中向好，国际则有所下滑

分地区来看，美国/加拿大/其他国际地区的同店销售分别增长了 5.2%/5.8%/4.7%，其中北美地区两国增长和预期基本一致，其他国际地区看似增长明显放缓且跑输市场预期 7.1% 的增速。但主要是受到汇率波动和油价的影响，剔除后国际地区同店可比增长 7.1%，与预期也是大体相同的。

从趋势上，国际地区和加拿大的增长自 24 财年以来确实有放缓的迹象。相反的美国本土则呈现从 23 下半财年的负增长持续修复的迹象。从 Costco 的视角看，美国（中产）消费进入 24 年以来确实是在逐渐变好的。

3、电商增长依然领跑，但有不小放缓

作为后疫情时代的一个新增长动力，Costco 本季电商销售额同比增长 13%，较上季 19% 的增速有比较明显的放缓，比市场预期的 14.1% 也是明显偏低。剔除汇率的影响也没有明显改变。相比集团整体 5%~6% 同店增速，电商的增速仍达 2x。据公司解释，线上零售中黄金和珠宝首饰的销售最为强劲，增长达到双位数。

由于上述各核心经营指标稳定且大体符合预期的表现，本季度 Costco 确认销售收入约$609 亿，同比增长 7.5%，和市场预期基本一致。

4、提价利好尚未显现，续约率略有下滑？

体量较小但利润率极高的会员费收入本季为 11.6 亿，同比增长 7.8%，与市场预期大体一致。价量驱动上，本季度付费会员环比增加了 120 万人到 7740 万，同比增长 7.5%。平均单会员付费价格$60（年化），同比近乎持平。今年 9 月 1 起的调价利好（平均上升$5~$10）尚未反映到财务收入上。

不过似乎由于提价和 Costco 近期加强对账户分享的打击，并加强了对会员身份的验证，本季度全球和北美地区的会员续约率都环比略降了 0.1pct，不过拉长视角，目前的续约率依旧在近几年的高位。

5、税费是利润超预期的主要来源

分析完核心经营指标，财务指标上，本季 Costco 实现总收入 622 亿，同比增长 7.5% 和市场预期基本一致。

毛利润角度，归功于毛利率超预期的提升，本季为 11.3% 同环比皆提升 0.3pct，也高于市场预期的 11.1%。结合公司的解释，排除油气价格的影响外核心毛利率同比上升了 17bps，主要归功于核心商品零售的产品结构优化，以及高级会员 2% 返现成本相对减少带来的利好。

费用层面，Costco 本季销售&管理合计支出 58.5 亿，同比增长 9.1%，增速稍高于收入。费用率同比去年扩大了约 14bps，实际支出比预期略多 2%。不过据公司解释，费用率的扩张基本是由于油气价格的上升，剔除油气的影响后费用率基本环比持平。

由于毛利率提升的利好，大部分被油气价格走高导致的经营费用扩张所抵消，本季度 Costco 的经营利润率为 3.5%，同比略微提升 0.1pct，幅度很小。因此实际$22 亿的经营利润和市场预期近乎一致。

不过净利润层面，由于本季度确认的税费支出为$5.1 亿，大幅低于市场预期的$5.7 亿，同比去年也减少了约$0.09 亿。因此，本季实际净利润比一致预期高出约 6% 达$18 亿，同比增长 13.2%。

据公司解释，税费支出低于预期，主要是受股权激励支出变动带来的税费利好，本季受益约$1 亿，相比之下，去年同期的利好约 0.44 亿。

剔除这部分税费的影响后，净利润的同比增长为 9.9%。