文 | 市值观察，作者 | 小李飞刀

跌了快4年，中概股最近突然迎来一波爆发。京东、贝壳、小鹏汽车、富途控股在3天内涨超10%，阿里巴巴、腾讯音乐涨超6%......

这波反弹的直接诱因，是美联储在9月18日宣布降息50个基点。在美国货币政策正式转向后，中概股会彻底反转吗？

等待的抄底人

2021年2月至今，赴美上市的中概股整体跌幅超过70%，可以比肩2000年全球互联网泡沫破裂的历史惨案，市值累计蒸发9.5万亿元。其中，跌超90%的企业有152家，跌超80%的企业有196家，占比赴美中概股总家数的46%、60%。

巅峰时，中概股有3家万亿、28家千亿市值级别的上市企业。如今，超万亿企业剩下2家，超千亿仅剩下12家。

中概惨变“中丐”，但依旧不乏逆行抄底人，包括顶流公私募机构以及一大批散户投资者。

截止2024年二季度末，景林资产TOP20重仓股中，有8家中概股，包括拼多多、满帮、新东方、富途、中通、阿里等，持有市值为18.3亿美元，占美股总仓位近50%。此外，除中通、奇富科技外，其余6家中概股均在二季度有不同程度加仓。

高毅资产在海外配置中概股更加激进。截止二季度末，共计持有美股19家，便有15家中概股，包括拼多多、华住、网易、爱奇艺、腾讯音乐等，持股总市值为7.6亿美元，较一季度末增加2亿美元。

公募基金方面，张坤掌舵的易方达亚洲精选，前十大重仓股有3家中概股（港股），包括巨子生物、携程集团以及美团，前两家均为二季度新进重仓股。

除机构外，还有大量散户借道ETF逆势抄底中概股。最为典型的是某中概互联网ETF，持有份额从2021年2月的34亿份，增加至如今的348亿份，增幅近十倍，持股市值从80亿元膨胀至约350亿元。

抄底投资人早已蛰伏，期待着中概股迎来触底反转。

三大暴击

中概股下跌幅度之深，调整时间之久均创历史纪录。造成这一残酷局面的主要原因包括行业政策、业绩基本面以及高估值这三大利空因素。

首先，监管政策介入加速了互联网行业前景发生突变。

早在2020年11月，市场监督管理总局起草了《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》。这是一个标志性事件，拉开了中国反垄断监管、防止资本无序扩张的序幕。

次年4月，某电商巨头被罚超180亿元，标志着中国互联网企业野蛮生长时代的结束。从此往后，监管常态化，也给互联网行业高速发展戴上了紧箍咒。

在此大背景下，中国互联网行业“量价”维度也发生了深刻变化。

一方面，中国网民数量以及互联网渗透率加速见顶。2020年，因疫情被迫居家，更多人选择接入互联网。当年12月，网民数量飙升至9.89亿，较3月大幅增长8540万，互联网渗透率高达70%以上。此后，增速大幅下移，2023年末网民数量为10.92亿，渗透率来到77.5%，接近天花板了。

▲中国网民数量以及互联网普及率，来源：招商银行研究院

另一方面，互联网企业开打价格战，尤其是电商平台尤为激烈。

2020-2022年，电商价格战进入第一阶段。阿里、京东选择推出淘特、京喜，与另外一家电商巨头进行正面PK，目的是争夺下沉市场，稳固原有市场份额。

2023-2024年上半年，电商平台进行了全面价格战。一来，消费分化现象较为明显，消费者更加青睐低价优质商品。二来，以抖音、快手、小红书为首的短视频平台持续崛起，分走不少电商平台蛋糕，加剧了存量竞争博弈。

如此一来，中概股整体业绩增长从高速回归至中低速，尤其是2022年还一度大幅负增长。并且，多数中概股净利率在过去4年保持震荡下滑态势，以致于净资产收益率有不同程度下滑。

▲中概股净利润同比增速，来源：机构

现实业绩表现是一方面，预期才是主导定价更为关键的因素。然而，在政策介入之下，互联网“量价”维度加速转变，市场预期发生逆转，从此前极度乐观转变为极度悲观，驱动中概股持续大幅下挫。

除此之外，中概股崩溃还与大跌之前估值太高密切相关。2021年2月，中概整体PE高达75倍以上，不少头部互联网龙头均超100倍，因此前一年多时间内机构抱团暴涨数倍，产生了明显估值泡沫。

在多重利空下，中概股高估值终究还是通过股价踩踏实现了大回归。不过，经历了长时间股价下跌以及估值消化，中概股至暗时刻或已经过去。

要知道，2021年以来，中概股最低价出现在2022年10月，即便是在2024年2月初如此恐慌的时候也没有跌破此前低点。

没理由悲观

在市值观察看来，中概股未来有望迎来一波扎实的估值修复。

其一，过去近4年跌逾70%，把政策、业绩等重大利空进行了充分定价，且很有可能过于悲观了。据Wind，截止9月23日，中概股估值为17.75倍，已远低于过去五年估值中位数以及机会值。

▲中国互联网50指数PE走势图，来源：Wind

其二，不管是电商、教育亦或是游戏等行业监管政策，如今已经大为缓和。并且，权重占比较高的互联网龙头业绩并没有预期那样出现失速。

据数据价投统计，2024年二季度，中概股TOP10（腾讯、阿里、京东、拼多多、美团、百度、快手、网易、贝壳、哔哩哔哩）营收为9949.5亿元，同比增长10.3%，非国际归母净利润为2034.96亿元，同比增长33.7%。此外，毛利率为38.7%，经营利润率为16%，较此前几个季度均有所回升。

其三，美联储已官宣9月降息50BP，并预期2024年内还将再度降息50BP以上。美元将不可避免地重新流向新兴市场，对于处于全球绝对估值洼地的中概有中期维度的向上牵引力。

不过，未来中概股表现分化是大概率事件，更需重视大跌期间逆势大涨的龙头。后者往往代表着基本面较为硬核，α足以对冲β的强大冲击，一旦市场回暖，受益理应会比较明显。

比如，中概股市值TOP18中，唯有携程集团逆势录得上涨，涨幅为28%以上。

一方面，现有业绩基本面表现较好。2022-2023年以及2024年上半年，净利润均保持三位数增长，且盈利能力也有所加强。

另一方面，市场对于未来业绩增长预期并不差。国内市场，携程稳居在线旅游市场份额第一，基本垄断大部分中高端酒店协议价，依靠早期积累旅游资源以及大批高净值客群抵挡其他互联网OTA平台的进攻。

海外市场，携程将中国经验复制在亚太市场——前期靠性价比打开市场，抢占集中度并不高的新兴市场国家的市场份额。并且，中国入境游在免签等政策落地后大为火热，携程也有一定服务海外用户的优势。

再比如传奇生物，期间逆势大涨75%以上。从现有业绩基本面看，营收在过去六年均有双位数、乃至三位数增长，但净利润却持续亏损超过六年。预期层面上，凭借CAR-T细胞疗法（治疗癌症方法，通过改造患者的T细胞识别并攻击癌细胞）的突破性进展，在资本市场赢得了市值显著增长。

总而言之，中概股经历了史诗级崩溃之后，未来在美联储降息周期中绝大概率会迎来一波估值修复，理应更加重视此前逆势上涨的龙头。轻舟已过万重山，没有理由对中概股继续悲观下去了。

免责声明

本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。