文 | 薛洪言

经济周期底部，企业盈利下滑，常常出现越跌越贵的现象。

截至9月6日收盘，科创100、中证2000、科创50市盈率（TTM）分别为111倍、50倍和49倍，看上去依旧高不可攀。在经济下行、成长稀缺的环境下，动辄50倍的估值，让很多投资者望而却步，也不免嘀咕——看来指数远没有跌到位啊！

别说50倍，中证1000的29倍、中证500的20倍，投资者也不买账。毕竟，作为公认商业模式最好的个股，贵州茅台估值跌至21倍，投资者依旧半信半疑，不愿抄底，又怎会买入20倍的宽基指数呢？

作为对比，一向被认为有泡沫嫌疑的标普500，当前市盈率也只有26倍，1999年互联网泡沫高点，标普500的估值也只有30倍；屡创历史新高的日经225指数，当前市盈率则只有20倍。

选来选去，看上去安全的也只有中证红利指数（6.4倍）、沪深300指数（11倍）和中证A50指数（15.3倍）了。如果15倍也不放心，就只有中证红利指数、沪深300指数能下得去手了。

问题是，纵向对比，红利指数2019年至今的市盈率、市净率分位值，均在50%左右，并不便宜。沪深300指数的历史分位值较低，但11倍的绝对估值又略高一些，对于一个偏悲观的投资者来说，似乎也没太大吸引力。

以上，简要梳理了主流投资者的心路历程——看大盘指数点位，屡创新低，但若结合具体指数估值来看，又找不到完美标的。在悲观市场情绪的裹挟下，迟迟不愿动手买入。

所以，问题究竟出在哪里呢？当下2700点的A股，究竟贵不贵？

其实，贵不贵，不取决于市盈率。当我们用PE、PB等指标评估贵贱时，考虑的只是历史业绩。由于历史业绩已经反映在估值中，无论估值高低，均有道理。历史业绩是确定的，但已反映在当前估值中，对未来决策意义有限；未来业绩充满不确定性，但股价走势恰恰取决于未来业绩。

比如科创50指数市盈率50倍，绝不代表未来会继续向11倍的沪深300指数靠拢，还得大跌78%，而是市场认为，考虑到科创50指数未来的成长性，当前50倍的估值是合理的。若未来业绩不及预期，那么指数会继续跌；反之，若未来业绩比预想好，指数则会上涨。

总之，投资看的是未来涨跌，而未来涨跌取决于未来业绩。未来业绩是不确定的，也是主观的，所以对于同样的价格，有人觉得便宜，有人觉得贵，才有买卖成交。

启示在于，任何一项投资交易，首要是评估未来业绩。虽然未来业绩很难预测，但也不得不做预测，若担心看错，可以设定保守的假设预留安全边际。基于对未来的预测，才能评估当前估值是贵还是便宜，然后据此做出投资决策。

回到当前A股，上证指数逼近2700点。在直观印象里，人人都觉得便宜；究竟是否便宜，只取决于未来业绩，与中国经济基本面息息相关。

若接下来经济基本面触底回升，则2700点当然是便宜的；反之，若受地产下行和外需放缓压制，新旧动能转换不畅，经济恢复缓慢，则2700点也不必然就是便宜的。

近期A股在2800点附近反复震荡磨底，归根结底，就是市场对经济基本面未来走向看不清楚——过去几个月，数据当然不好；未来几个月，数据是向好呢，还是继续变差呢？难以达成共识。于是，表现在行情上，就是反复磨底、窄幅震荡。

近日，上证指数跌破2800点，迅速向2700点靠拢，表明看空者力量开始占据多数，背后反应的是市场对全年GDP保5的政策目标出现预期松动。

其实，看多也好，看空也罢，没有绝对的对与错，关键要合乎逻辑，并做到知行合一。

若对未来经济走势不看好，或看不清楚，选择置身事外，当然没有问题，甚至也是很聪明的做法；若对未来经济回暖充满信心，积极看多、大力抄底，也没有问题，也是聪明的做法。反过来，看多做空，或看空做多，自相矛盾，无论结果好坏，都是让人迷惑的行为，也缺乏可复制性。

股权投资者本质上都是乐观主义者。战略上，应该继续对经济增长前景充满信心，反过来讲，若没有信心，则不应参与股票投资，置身事外才是对的。

战术上，则应敬畏市场，远离业绩边际恶化的行业与个股，只在业绩确定性好转的行业和个股中寻找机会，提高投资胜率。

一般来说，在指数快速下跌过程中，能够走出独立行情的板块或个股，大多具备基本面的支撑因素。对投资者来说，可重点关注近期抗跌的板块；在指数下跌时跑出跑额收益的板块，当指数止跌回暖后，往往会有更好的表现。

就本轮行情而言，7月22日是一个转折点，上证指数跌破2970点的波动中枢，开始一路向下寻底。7月22日至9月9日，万得全A、上证指数、沪深300分别下跌7.54%、8.24%和9.78%，前期抗跌的大盘股开始补跌。

行业层面，非银金融（0.16%）、传媒（-0.75%）、社会服务（-1.02%）、商贸零售等板块均取得超额收益，有色金属（-14.43%）、电子（-12.85%）、美容护理（-12.41%）、食品饮料等板块跌幅靠前，跌幅均超过12个百分点。