思辨财经

这几天一直有朋友很兴奋地说“没想到啊，京东放了个卫星”。之所以”没想到”，乃是由于消费升级为底色的京东仍然在坚持“低价优先”的策略（消费市场整体也比较疲弱），一般来说这是会侵蚀企业利润的。在2024年Q2财报中又扎扎实实放了个“卫星”，当期经营利润达到105亿元，同比增长接近25%。

其中京东零售经营利润由上年同期的81亿元，增加至101亿元。现实与开篇的预设立场产生极大分歧，引起朋友们连连”没想到“。

其实在此前对京东的分析中，我们已经对其零售板块利润的改善有了非常详尽的分析，且均得到了验证：

1）百货类商品已经成为京东毛利率改善的主要力量，这其中有天时因素亦是自己多年经营的地利使然，简单来说在当前的内需环境下，反而提高了京东对供应链的谈判筹码，用以改善盈利环境；

2）京东开放平台战略并未停止，相反随着市场费用重新跃起，京东急于通过获客来补足用户规模短板，毕竟没有用户即便对商家补贴也无太大意义；

3) 京东的经营仍然审慎，无论从经营战略去看，抑或是从人力管理角度判断，京东都希望短期提高效率来提高经营的可持续性。

这些很大程度上可以解释京东损益表的改善，但另一方面自营电商几乎停滞的增长又让企业蒙上一重阴影，如果总量不增加，盈利性的改善也总有到头的那天，届时又该如何判断京东呢？

带着上述问题，我们撰写本文，核心观点：

其一，自营业务对供应商谈判能力提高，是近期京东盈利性改善的重要原因；

其二，开放平台业务京东仍在“蓄水”阶段，需要让利货币化率示好商家；

其三，京东红利期大概还有半年左右，时间不等人。

对供应商谈判地位上升

2024年Q2，京东自营业务同比是没有增长的，其中受房地产下行等因素影响，3C家电同比呈现了收缩态势，日百类商品增长比较可观。

随着国美和苏宁为代表的线下零售渠道的没落，京东已经成为3C家电最大的单一渠道。这就让京东对供应商拥有了更大的话语权，加之疲弱的内需环境，这些都会促使上游供应商主动对京东让利示好。

京东自营落实“低价”的手段无非两种：
1）向上游供应商要低价；

2）平台向消费者补贴。

根据我们观察分析，京东应该以前者为主。换句话说，即便营收总量已经趴窝不动，但京东仍然可以从上游采购中挤出利润，这是除了降本增效外，盈利改善的主要原因。

日百类商品同样如此，2022年末社会秩序恢复常态之后，零售行业也随之发生了很大变化，如“保民生”红利消失之后，线下商超突然人去楼空，人气寥寥。

原本以为这将会是线下零售火爆的开始，哪知用户就是不买单，与此同时美团，抖音等企业力推即时零售，线下商超俨然成为了供货方，已经逐渐不直接面对消费者（沃尔玛，家乐福在中国接连撤退，胖东来都要去拯救永辉）。

我们可以设想，在原有商超的零售生态下，一些厂商只需要与十几个头部连锁商超企业谈判入场，给定价格入仓即可，而当商超控货能力逐渐消失之后，厂商就需要寻找新的渠道。

京东百货类单季度销货超过888亿元（2024年Q2)，如此集中采购优势自然会被厂商所倚重，加之京东物流加持，客户只需要将商品送至京东仓储便可，也省去许多流通琐事，此时京东商超对百货类厂商的定价能力上升。百货类商品对自营毛利率的改善贡献由此得到强化。即便京东不断在强调低价，但百货类仍然可以拿到高毛利率。

一般来说如果总需求疲弱，对零售商应该是利空，可京东此时可以利用其渠道优势地位，向供应链提高议价能力，这就企业得以在营收几乎不增长的前提下，显著提高盈利能力。

该结论并非是“拍脑子”所得，而是可以在具体数据中得到验证的。

2021年之后，京东加快了开放平台的建设，如高调推出低价平台京喜。商业模式调整必然会影响损益表的结果，如2021年之后京东毛利率随开放平台的成长而成长（自营业务收入占比降低），但近几个季度以来，两条折线又出现了一些背离。

如2024年Q1，自营收入占比和毛利率双双上升，又如2024年Q2毛利率改善的幅度显然大于自营收入占比下调的幅度。

这些都指向：京东自营业务毛利率在改善。

京东的“提效”不仅体现在毛利率这一指标，也体现在经营的周转速度上。近几年来，京东通过控制库存规模等手段提高库存周转效率，另一方面，其对供应商的账期也在悄然上升中（2024年Q2几乎为近年来最高）。

账期往往被认为是产销双方博弈的结果，换言之当渠道强势就会要求上游供应商给予更多账期，若供应商强势（产品供不应求），就必然会要求高溢价和低账期。

数据验证下来，我们就会发现“

1）京东自营的毛利率确实在改善；

2）供应商的谈判地位确实更低了。

推论和现实互相对照，这就是京东自营业务提高盈利的主要原因。

红利还有半年，京东仍需努力

对比之下，京东开放平台则是另外一番情景。

一方面该业务GMV仍然在扩张中，该季度广告及平台收入同比增长4.1%；另一方面，当期营销支出同比增长了7.3%。

开放平台的成败主要依托于平台流量的总盘子，当企业战略向该模式切换，就会推高流量的采买成本（低价补贴也可视为广义上的“流量采买”）。

如果说京东对自营商家具有较高的议价能力，在价格谈判中处于强势地位，那么其对开放平台商家的谈判就要相对弱势，平台方就要给予商家足够的优惠政策，包括但不限于平台加大流量采买，降低货币化率等等。

甚至自营业务增长停滞，也是平台调控下的结果：内部资源更多向开放平台倾斜，自营业务权重随之下行。

近期主流电商平台纷纷宣布结束“内卷化”，改低价模式为GMV驱动，只有京东仍坚持做低价。“消费升级”作为京东主要标签，曾给予平台巨大的溢价空间，但在新的消费环境下，利好反而成了负担。也因此企业希望能够在逆境倒逼自己完成转型（第三方的订单量和GMV占比将超过自营），将开放平台培养成新的利润源。

这就让京东在利润的结构上走出了：

1）原本薄利的自营业务，赚钱能力在放大；

2）原本利润丰厚的开放平台业务，短期内则要回收其赚钱能力。

那么该势头究竟能持续到何时呢？
在宏观经济分析中，CPI（消费者物价指数）和PPI（工业品出厂价格指数）是两项最常见的价格测算指标，常用来推演供需关系。

我们也可以用此来代表上游供应商和下游渠道的博弈关系，简单来说如果上游处于谈判强势地位，PPI的表现更为突出(产品出厂价格议价更高），反之如果下游地位更为突出，则CPI变化更为直接。

上述假设在京东是可以得到较好的验证的，如2022下半年至今，我国PPI一路下行，与CPI差距也随之加大，上游供应商地位显得更为被动，此时京东毛利率乃是一路上行。

但另一方面PPI在近期有了比较大的反弹，尽管仍处于较低水平，但其与CPI的差距已经非常之小，主要归因于：

1）我国此轮去库存周期已经基本接近尾声，工业制成品库存变动在近期出现了反弹的势头；

2）极其宽松的货币政策和积极财政政策逐渐发力，也有利于改善总需求。

假若2024年第四季度到2025上半年，PPI可以保持此势头，仅对零售市场而言，届时上下游的博弈关系将会出现逆转：上游供应商重新拿到定价权筹码。

对于京东，其继续“吃”本文所阐释的市场红利的时间窗口是比较窄的，在接下来半年左右时间，京东需要快速改变用户心智，扩大用户基本盘大，完成自营向开放平台高占比切换，从卖商品向卖流量转型。

否则一旦过了窗口期，上下游的谈判地位转换，京东就会面临毛利率和成长性的双重考验。其他平台不再热忱于低价，唯有京东仍孜孜不倦追求，管理层希望能在有限窗口期内完成商业模式和经营的转型，紧迫感可想而知。

市场在关掉总需求大门之前，竞争对手纷纷“下牌桌”又给京东开了一扇窗，于是出现了总营收几乎停滞，利润率快速反弹的局面，成就了如今“没想到”的京东。

接下来半年左右时间对京东乃是非常重要的，究竟是打开新的天花板，还是困在“螺蛳壳里做道场”（也称降本增效），我们拭目以待。