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“Snowflake in an avalanche ever feels responsible.（雪崩时，没有一片雪花觉得自己有责任。）”波兰诗人斯坦尼斯洛在《更凌乱的思绪》中的这段话，恰似当下的一级市场之中弥漫的“退出情绪炸弹”。

“回购扼杀中国创新力量”“500家独角兽面临回购，是投资人造的孽，是创业者难渡的劫”“VC一哥批量发起回购诉讼，谈何耐心资本？”……

昔日“相爱”的伯乐与千里马，如今对峙在回购协议里、暴露在公开的媒体审判之下。可是，网上渲染的一篇篇情绪小作文真的代表一级市场的全貌吗？

今天抛开情绪，钛媒体创投家与安柏资本创始合伙人张甜，聊了聊一级市场真实的退出现状与“资产的质量”。 

安柏资本创始合伙人张甜

张甜先生是安柏资本创始合伙人及安柏基金股权退出中心的发起人，从事风险投资行业近二十年，曾任紫辉创投合伙人、英飞尼迪基金及优势资本中国区法律负责人，经历二个完整的基金募投管退周期，处理了数百起项目的投资和基金“募投管退”事务，协助大量基金管理人、LP投资人及被投企业解决燃眉之急。

以下为对话全文：

创业者都是无辜的？

钛媒体创投家：您如何看待，最近圈内讨论非常热烈的一级市场踩踏式、挤兑式退出潮、回购潮现象？

张甜：是事实，但不是全部事实。我们经手的案例中，有将近一半项目存在道德风险，并非如同外界所传言的，把好项目都扼杀了，把中国创新的未来扼杀了。

一支基金的投资组合之中，能够获得高回报的项目是少数，大多数项目是平平无奇的、失败的。

股权投资不是一个无限游戏，更不是慈善事业，市场参与各方都是带着链条在跳舞。

就算有些项目团队好、技术好，但是由于市场能力不足、获取资源能力不足、产能跟不上，无法在一定时限内将先天优势转化为足够的业务表现和财务优势，也会导致企业遇到回购。

表面体现为回购事件和回购冲突，背后是市场竞争的必然结果，在竞争中各种质量资产的必然分化，“低质量资产”面临自然淘汰。

回购权是一个市场主体经过数十年利益充分博弈而处于利益平衡状态的产物，回购权消亡之时，就是股权投资市场命运大门关闭之时。对于广大LP而言，一支基金若没有类似于回购权的兜底措施设计，不会有LP傻到面临无确定退出渠道的风险带资入场（哪怕仅具有理论上的确定性）。

在大数法则之下，如果没有回购权/redemption right，国内国外风险投资市场根本不会存在。

GP们见过几个人民币项目没有回购权，美元项目不设redemption right的？不排除个别例外，但请注意，我讲的是在大数法则之下，这是风险投资基金GP与LP的必然利益诉求。

归根结底，回购权并非最近自媒体所讲的“正义问题”，亦非单纯的法律问题，是多方利益博弈达到平衡状态的结果，是大数法则之下市场筛选及自然淘汰的结果，是风险投资及股权投资市场的最基础要素之一。

哪怕将一级市场推倒重来一次，还是会发生同样的结果。

而目前一群非回购权消费者及自媒体带着强烈的情绪反复横跳引导舆论，想推翻回购权的合理性和道义上的正当性，这是彻底的伪善，是对契约精神的巨大侮辱，只会让很多的企业融不到资，让股权投资市场面临更大的危机。

钛媒体创投家：您所说的道德风险具体指哪些？

张甜：大概率有三种情况。

第一，不合理使用投资款。有不少创始人利用报销、供应商合作等形式侵占、挪用投资款。

第二，抹掉回购责任。有些公司经营状况良好，但是创始人根据市场变化判断企业未来无法上市或触发回购条款，进而采取一些措施抹掉回购责任。

表面看是因为疫情、市场宏观环境导致发生商业风险，实际是人为操作，很多创业者并非首次创业，他们对于处理这类情况具有一定经验。

第三，提前剥离法律责任、个人财产。有些创始人预判企业可能会收到投资人的回购诉讼，就提前将个人需要承担的法律责任、个人财产剥离干净，打开朋友圈小日子过得风生水起，投资人想要钱，一分钱也要不到，这其中不乏明星项目创始人。

很难用一个统一性指标涵盖市场上的全部状况，也很难用一套标准评判，谁对谁错，站在不同利益角度，大家都可以找出一堆证据证明自己的合理性。

回购=不耐心？

钛媒体创投家：如何看待深创投（国资LP）批量诉讼被投企业？

张甜：国有资本具有特殊属性，代表着国家属性和国家诉求，其天然具有保值增值、引导地区产业发展等要求，并且数十年以来皆是如此。

一直存在、一直可见且可预测，不是突发之后才存在的问题。这就像地理位置和气候环境对于农业的影响一样，东北的气候和黑土地可以种出优质的东北大米，却种不出芒果，结果的发生不存在任何surprise。

即使都是国资资金，不同地区、不同产业、不同政府的需求，直接决定了各地国资资金的久期、风险承受能力、应该配置的股权资产迥然不同。

作为专业的GP必须对这一点有清晰、客观地认知，为募资任何地方政府的钱都拿，并且假设国资不会严格执行合同，认为只要帮国资做好服务就不会被国资追责，这是对国资的严重误判，注定无法长期存在。

钛媒体创投家：回购=不耐心？

张甜：市面上70%的基金DPI小于1或投资退不出，不是单纯的耐心与否的问题，也不是单纯的资金久期问题，很大程度上是“资产质量”的问题。

目前触发回购权的项目大多是2014年-2018年期间投资的项目，其中互联网、大文娱、大消费、医疗等等领域是重灾区，即使再等3到5年，也很难实现投资退出。

另一类是硬科技项目，虽然不少项目在技术、市场、趋势等方面都没有问题，但是在投资的合理期限内由于经营及市场竞争的原因，致使业绩无法充分释放、财务指标距离上市标准存在较大差距。对于这类项目而言，业绩很大程度上受制于行业产能总规模、下游客户、产品价格变化、市场竞争激烈程度等因素影响，再等3到5年能否使业绩得到充分体现依然存在巨大不确定性。

由此，一二级市场投资者对于“资产质量”和“什么是好资产”的不同理解和评判鸿沟在当下体现的淋漓尽致。

站在一级市场GP的角度，公司估值很高、发展方向好，“资产质量”没问题；而站在二级市场投资者的角度，无法充分体现经营业绩指标、增长性、财务结果、不存在可比估值优势的公司很难被视为“好的资产”，“资产质量”被质疑几乎无法避免。

钛媒体创投家：发起回购诉讼后，GP追回钱的概率有多高？

张甜：需要看签订回购条款的具体细节，我们目前接触到的100多起回购案件中，回购条款本身存在严重瑕疵的超过一半。

有的只签订了由公司进行回购，而新的公司法实施后，公司回购涉及定向减资，需要全体股东一致同意并签署减资决议。而能够满足这个回购先决条件的项目寥寥无几，普遍情况是，触发回购条款的时候创始人第一个不同意。

有的是签订了由创始人承担连带回购义务，但约定“创始人的回购义务以股权价值为限”。而实际的司法判决及仲裁裁决往往仅支持创始人负有连带回购义务，但不认可“以投资时的公司估值或最新一轮融资估值”作为“股权价值”的计算基础、需要另行进行资产评估并以评估结果作为股权价值的计算基础。

乍看起来只需要履行资产评估程序即可，但实际评估出来的股权价值与按估值计算的股权价值往往相差几十倍。GP投资几千万，但按照资产评估结果创始人只需要承担几百万甚至几十万回购款的不在少数。

还有一种情况也比较典型，即投资机构扎堆的明星项目，由于融资轮次比较多，有些在后轮融资的股东协议中约定“需要全体投资机构中过半数投资机构的同意方可启动回购”，但等到触发回购条款的时候，往往由于各家机构利益占位不同、对项目的前景判断不同、基金到期时间不同、退出策略不同、LP诉求不同，常常无法获得过半数投资机构同意，导致回购权根本行使不了。

回购诉讼不是单纯的法律问题，涉及到基金管理问题、前期沟通铺垫、取证、回款执行、LP沟通及预期管理等一系列问题，我们在过往的退出案子中积累了不少经验及know-how,通过创新性的方法解决回购中的疑难杂症。

钛媒体创投家：面对退出难题，GP应该如何应对？

张甜：一支基金的投资组合里有好的项目也有不好的项目，非常正常。

但作为GP，如果发现基金的DPI存在挑战，我的建议是一定要高度重视并且积极提早进行处置，既要有Plan A，也必须得有Plan B，毕竟投资行业的基础要素已经发生了重大变化，现阶段LP的预期及心态已经发生了变化，司法环境也发生了巨大的变化。曾经的路径图已经很难带领GP安全到达彼岸。

GP应该尽早、积极、充分透明地与LP进行沟通，做好详细的项目说明、成败归因及LP预期管理工作。不要仅仅依赖基金报告及合伙人年度大会，避免给LP形成一种错觉，认为基金投的所有项目都很好，未来收益很好。

毕竟最终基金LP是看DPI的，而不是基金报告中反映的MOIC或TVPI。我们看到发生风险的GP，往往都存在LP预期管理及沟通披露问题。

在具体的处置措施下，我们建议GP尽早对投资组合进行分层处理。对于经营业绩及财务指标优秀的项目，调动内部及外部资源帮助其对接资本市场；对于尚未体现业绩但三年内大概率能够跑出来的项目，尽快与LP进行沟通，发动LP共同为其找资源、找资本、找客户；对于预期三年后财务指标难以达标的项目、发展停滞及已失败项目，建议不要犹豫，快速进行有效处置，避免发生GP勤勉尽责风险。

需要特别提醒的是，在处置阶段最大的挑战是时间，处置资产普遍需要6个月以上的时间，涉及回购普遍需要一两年，GP一定要预留时间余量，不要抱有过高幻想。

对于GP而言，很多时候真正的威胁并不来源于风险本身，而是来源于GP对风险的应对方式。

GP也被诉讼

钛媒体创投家：LP诉讼GP吗？

张甜：有的，全国每年发生约几百起，大部分是以GP败诉并对LP进行赔付告终。

2019年《九民纪要》出台以后，司法实践对于GP的勤勉尽责义务提出了新的要求。最大的变化在于“勤勉尽责举证责任的倒置”及“勤勉尽责的标准被提高”。

当下，如果LP对GP发起追责诉讼，将由GP承担举证义务，并证明自身已经尽最大努力采取了具备可行性的全部勤勉尽责措施。

看起来要求合理，但在法律上对于GP是一个实质性的挑战，能充分自证勤勉尽责无瑕疵的GP并不多。

钛媒体创投家：募资之前，GP对诉讼没有合理的预判吗？

张甜：这个问题和行业发展历史有关。

2014年—2018年期间，市场上出现过一批募资中介机构，虽然对行业起到了一定的促进作用，但其工作及核心利益诉求是完成基金募集关账，拿到佣金，以销售为导向。所以将不少并不具有足够风险承受能力的LP引入了风险投资基金。

另一方面，当年在宏观层面蒸蒸日上的预期下，所有人都认为明天会更好，忽视了投资本身必然存在的不确定性。大家都认为只要能募到钱、投完之后，有几个企业能上市，整个基金能赚钱，就能解决一切问题。

可是，真实的资本市场并非如此。

纵观全球市场，真正成功的基金管理人不仅跑得快，更需要活得久。而活得久并非一件容易的事情，意味着对杠杆的控制、投资风险的控制、不同性质资金及LP的获取能力、高度专业化的资产配置能力，亦需要对于宏观及微观因素进行客观冷静的看待和判断，宠辱不惊，这对基金管理人的要求非常高。

回到当前的现实，GP需要清楚的了解到，国有LP在基金到期后，各地政府内部不同部门、不同管理条线都将按照自己条线的管理要求和规则处理，不会“鼻子眉毛一把抓”，不会因为返投、招商等目标的完成而放松对DPI的要求。

同时也需要认识到一旦GP被LP追责，将面临的严肃后果，所以GP既要有Plan A，也必须得有Plan B。

钛媒体创投家：最近出现很多新的国资主体，他们与2014年-2018年那一批有什么差别？

张甜：最近几年，国内成立的母基金、大型引导基金，在组织结构和运作方式上有较多的新变化，但从国有资金来源、资产配置结构、风险承受能力上与2014年—2018年并没有实质上的差别。

最近，很多GP觉得很沮丧，我想对大家说这或许不可避免，但又很正常，繁荣周期不会是常态。

投资机构正在千帆横渡德雷克海峡，一切才刚刚开始，对于不少GP而言，要做好面对激烈冲击的准备。GP的心态会经历库伯勒-罗斯变化曲线Kubler Ross change curve，即：震惊、否认、愤怒、讨价还价、抑郁和接受。这是绝大部分市场化GP的必经之路，除非旗下基金DPI均在1以上，否则都难以避免。

现在发生的一级市场状况在表征上非常激烈，体现为一种突发性的出清。这种出清既针对被投企业，也针对存量国有LP资金，还针对GP。

随着国资在一级市场的占比越高，我们预判，新一轮国资基金到期之后，当下的状况会再次重现，甚至更惨烈。

作为曾经亲历过冲击的行业一员，我希望大家从长远看待、从眼前处理。现在讨论乐观主义亦或悲观主义都没有意义，GP需要成为现实主义者，处理好眼前的问题是能不能最终走出来的关键。

钛媒体创投家：互联网退潮期与现在的消费/科技项目退出难，本质上有什么不同？

张甜：行业特征、LP结构与资本形态完全不同。

第一，基金的风险收益特征不同。互联网业务天然的边际成本优势及国外资本市场退出渠道的顺畅，使得当年互联网基金DPI破1相对容易，99%的项目死掉，只要一两个项目能够IPO，整支基金就赚钱。

在硬科技赛道由于普遍涉及生产制造环节、产业内卷、叠加资本市场政策调整等等问题，对GP提出了新的挑战，GP需要在行业中有很深的积累、自身足够努力、对行业资本化窗口期的正确把握、加上足够的运气才能实现基金DPI达到1。

第二，LP的结构不同，对于风险的理解、亏损的承受、到期之后的处理方式都不同。互联网时期以市场化LP居多数，普遍能够接受一定程度的亏损，基金到期后延期的弹性也较大。而新的周期以国资LP为主，由于国资的自身属性及严格的管理要求，国有资金的久期、对退出速度要求、对风险投资得到理解深度、对亏损的容忍程度都迥然不同。

第三，在互联网周期里国内外宏观基础非常好，GP、LP、创始人都有很强的冲劲儿、风险承受能力较强，觉得这轮尝试不成功，还有下一次，一致认为明天会更好。现在的退潮期，不管哪一个角色，失败一次之后获得二次机会的余地都很小。

第四，互联网周期里，随着网络效应递增、边际成本递减，头部公司可以建立起护城河，创造出财富。但是在硬科技投资周期里，投资标的发生了根本性变化，大多数企业需要落实到生产制造、产能本身，而对于“增加产能”这件事，在中国各地招商引资的大背景下，反倒难度不高。

如今这些行业竞争者容易快速进入，市场从短缺到过剩所需的周期也被极大程度压缩，很多公司业绩还没来得及释放就已经面临行业内卷的状态。相应的财富效应、对项目执行能力的要求、商业模式的挑战程度完全不同。

再见“上一个时代”

“VC只会在资金获取成本超级低但是增长高速的地方存在，VC的存在依赖于外部环境。外部环境改变，VC行业萎缩是客观规律，不用焦虑，不用挣扎。等待下一个低利率高增长周期来就行了。”火凤资本的陈悦天表示。

再见“上一个时代”

2014年双创狂欢的时刻，没有团队，没有产品demo，仅凭一个Idea，一杯咖啡换盏之间，投资人豪掷千金，创业者轻松获得种子轮、天使轮融资，那是一个资金充沛、梦想充沛、只谈创新不谈资产质量的时代。

“宁可错投十个，不能放过一个潜在独角兽”似乎成为投资圈默认的信条，他们穿行在中关村创业大街、各大孵化器的路演现场，每天上班的第一件事就是check邮箱里的BP。2014年、2015真格基金，每天大概能收到300份BP，两年投了近200个项目，团队迅速扩充到近40人。

彼时，创业3—5年登陆纳斯达克上市的造富神话，令无数创业者为之向往，一时间分不清创业是为了梦想还是财富。

一方出具资金投资未来，换取百倍、千倍资金回报，一方用梦想、人品、经验为抵押，换梦想与个人价值的实现，这本身就是一场交易。

当交易无法提交满意答卷时，创业者、GP、LP三者之间的平衡打破了。

2022年VC/PE支持的上市中企数量为352家，2023年为267家，相比于2021年上市的432家，近乎腰斩。值得一提的是，IPO仍然是VC/PE的主要退出渠道。

“无论是赛道的更替，政策环境的变化，投资人、创业者都应该学会为资金负责，为自己的每一个经营决策负责，毕竟谁的钱都不是大风刮来的。”投资人Jack表示。

看似是回购条款引发的争议，实则是扯下了一级市场的遮羞布，正视价值投资、正视优质创业者、正视硬科技企业的“资产质量”。

覆巢之下无完卵，一级市场的“罪与罚”与所有参与者有关。（本文首发于钛媒体APP，作者｜郭虹妘，编辑｜陶天宇）