文｜海豚投研

$奈飞.US 美东时间 7 月 18 日盘后发布了 2024 年第二季度财报：抗住了市场的高预期，奈飞交出了一份基本达标的成绩单。不过因为拥有定价权的买方预期原本就比较乐观，因此业绩发布后市场反应平淡。

但海豚君认为，二季度业绩实际上表现不错，收入指引低于预期也并非核心利空，主要在于关键指标——付费用户净增在淡季收获了 805 万用户，相比 Q1 季节性下滑趋势明显好于往年情况。

虽然三季度用户数指引同样没有惊喜，但出于短期稳定的竞争环境，以及下半年奈飞惯常的旺季周期，海豚君会偏积极一些。

财报核心要点：

1.用户增长：Q2 不错，Q3 或有减弱趋势

二季度奈飞用户净增 805 万，虽然只是小幅高于机构预期，基本符合买方预期，但与往年的季节性变化来看，还是 “超预期” 的。

市场预期也是跟着第三方数据披露的表现一步步抬高。在一季报公布的 4 月底，市场对二季度的用户增长预期还只有 450 万。对于 Q3 指引，管理层预计会低于高基数的 3Q23（876 万），这在市场大部分预期之内。

但如果环比 Q2（805 万）来看，可能就稍显逊色了，毕竟三、四季度是公认的奈飞旺季，往年三季度相比二季度在用户增加人数上会有明显拉升。

2. 驱动用户增长来源？内容国际化

受益打击账户共享策略的北美地区，二季度在涨价效应体现后放缓了增长脚步，亚洲回到用户增长的第一来源地。

从第三方数据来看，日本、印尼、印度等地是增长最高的国家地区。这几个地区恰恰都是奈飞渗透率相对较低的地区，因此去年着重对这些地区做了一些推进。除了一些通用的获客策略外，还加大了本地内容的投资制作，比如 3 月底印度节目《The Great Indian Kapil Show》开播，成为二季度播放量靠前的内容。

3. 广告用户占比进一步提升

虽然部分欧美地区近半年有过涨价，但从人均付费金额上来看，并不存在 “表面上” 的涨价效应，各地区除了拉美因为本身涨价幅度较大，ARPU 还能勉强增长外，其他地区的 ARPU 都存在环比下降。

这体现了背后广告层用户占比的提高。目前广告库存还未加满下，更低会员费的广告层用户，自然会拖累整体 ARPU。

公司披露，目前在落地广告层的市场地区里，选择广告层的用户占比已经达到了 45%（上季度是 40%），广告用户规模季度环比增速为 34%，市场预期 2024 年底会有 4000 万左右的广告用户规模。

4. 再次提高收入盈利指引

二季度公司经营利润 26 亿，同比增长 42%。主要源于在收入稳步双位数增长 17% 的状态下，继续控制费用开支。但毛利率略有走低，与影视投资增加，内容摊销加速回归增长有关。

出于对打击账户共享、广告收入、涨价效应的积极预期，公司在上季度基础上，再次提高了自己的增速和利润率指引，收入从 14% 提高至 15%，经营利润从 25% 提高至 26%。但由于市场预期本身也不低，因此实质性利好没有，主要是提振市场对其的增长信心。

投资增加同样也对当期自由现金流产生影响，因此尽管收入、利润增长均有提高，但公司对自由现金流的指引没有相应调高。

5. 钱不多也要回购

我们都知道历史上奈飞发债融资多次，因为早期利润较薄的时候，庞大的内容投资需要先垫资才能推进。由于身处新一轮的投资周期，奈飞手上完全闲置的余钱并不算多。

截至 Q2 末，公司账上现金 + 短期投资 67 亿美元，下半年预计 30 亿自由现金流流入，但需要投出去 85 亿内容制作，以及 18 亿债务将于一年内到期，这样就可能有 6 亿的资金缺口。

但尽管如此，奈飞在 Q2 股价高位上还是继续保持了回购动作——耗费 16 亿，回购了 260 万股。因此如果要继续维持这个回购节奏，那不排除奈飞可能要进行新的债券融资。不过由于当前事实上的债券融资成本又很高，所以真正的可能是回购节奏无以为继。

6. 业绩指标一览

海豚投研观点：

和一季度一样，二季报同样存在买方预期太高，使得当期业绩表现 “平平”、下季度指引失望的问题。不过近两周奈飞的估值已经随 Big tech 一起回调了一些，因此没有如 Q1 出现崩盘。

海豚君认为，单看二季度的业绩，还是非常不错的，尤其是关键指标——订阅用户数，在相对内容淡季达到了投资者乐观预期的水平。

至于指引的 miss，海豚君认为可以暂时淡定一些，核心在于竞争环境还未有大变化：至少在今年以内，传统影视巨头还未走过罢工、为了减亏而缩减投资后的内容荒，行业内会存在一个相对松弛的竞争环境，这对于优质内容存货较多奈飞来说，是一个红利期。

但估值上我们认为还是处于一个中性不高估，但空间偏鸡肋的位置。不过市场预期比海豚君明显要更乐观一些，预计 2024-2027 年利润 CAGR 增速在 30% 以上，取决于对广告、以及奈飞通过特定内容，比如体育，来进一步抢占市占率的信心。

海豚君对今年奈飞的用户增长偏积极，但今年之后的增长趋势保持谨慎，主要源于传统内容以及 Big tech 的流媒体平台，会逐步走过因减亏调整、好莱坞罢工对影视内容投资的影响，度过内容荒阶段。

奈飞这两年的成长故事，有剪线大趋势推动，但无论是打击账户共享还是推出广告层，能够靠并不高的内容投资来获得顺利的用户渗透、盈利稳步提升，本质上还是竞争格局相对 2022 年有明显放缓的原因带来。

因此竞争环境何时重新回归紧绷，也是趋势变盘的拐点。也就是在这个问题上，海豚君会相对谨慎一些，更倾向于等待一个好价格。

以下为详细内容

用户增长：Q2 不错，Q3 或有红利减弱

二季度订阅用户净增加 805 万，超出彭博一致预期的 490 万。不过头部机构最新预期已经拔高到 600-700 万，而投资者预期更高，希望增加 800 万以上，因此 “超预期” 的含金量就没那么高了。用户增加仍然是源于打击账户密码共享，和广告套餐的推出。

分地区来看，北美增长环比走弱，或与广告套餐推广红利减弱、涨价影响有关；其他地区上，亚洲则继续成为增长主力，其中日本、印度、印尼增幅较大。

公司计划继续向更多的地区推进广告套餐，截至 Q2，在已经引进广告套餐的地区中，广告用户占比 45%，用户规模环比上季度增长 35%（3Q23、4Q23、1Q24 环比增速均为 70%、70%、67%），虽然增速有一些减弱，但隐含规模应该已经超过了 4000 万。

对于 2024 年三季度，公司预计会弱于 3Q23（即小于 876 万）。虽然市场一致预期只有 518 万，但结合 Q2 相对淡季有 800 万的增量，Q3 也只有 800 多万，部分乐观的买方估计会有一些失望。

Q2、Q3 用户数的逆季节性变化趋势，实际上也反映出打击账户共享和广告用户的红利有一定减弱，尤其是前者，原本奈飞自己就预估整体也就 1 亿的账户共享用户有希望被转化。广告用户则有望在新兴市场还有进一步开拓空间。

如我们所预料，二季度主要火的剧是后半季度的《Bridgerton》第三季，此外就是《Baby Reindeer: Limited Series》以及《Queen of tears》等。

三季度，奈飞自制的拳击节目《Jake Paul vs Mike Tyson》将上线，算是奈飞加速布局体育内容的重要动作。剧集内容上，三、四季度是惯例的内容旺季，因此数量不会少。因此尽管公司给了并未超预期的指引，但海豚君认为三、四季度用户增长仍然是可以期待一下。

中长线上，主要的逻辑还是流媒体对有线电视的取代，以及奈飞在流媒体中保持竞争优势和行业领先地位。从 Nielsen 数据来看，二季度流媒体收视份额已经提升到 40%，突破新高。

北美用户放缓，新兴市场重回增长主力

二季度奈飞共实现营收 95.6 亿美元，同比增长 16.8%，环比加速。DVD 业务继公司宣布在三季度末彻底关闭后已经归零。

流媒体业务的增长主要还是靠用户规模拉动。虽然部分欧美地区近半年有过涨价，但从人均付费金额上来看，并不存在 “表面上” 的涨价效应，各地区除了拉美因为本身涨价幅度较大，ARPU 还能勉强增长外，其他地区的 ARPU 都存在环比下降。

这背后实际上体现了广告层用户占比的提高。目前广告库存还未加满下，更低会员费的广告层用户，自然会拖累整体 ARPU。

公司披露，目前在落地广告层的市场地区里，选择广告层的用户占比已经达到了 45%（上季度是 40%），广告用户规模季度环比增速为 34%，市场预期 2024 年底会有 4000 万左右的广告用户规模。

奈飞预计 2025 年广告收入能够成为公司创收的有力支撑，市场预计目前广告收入已经占比 3%-5% 区间。但广告的变现能力与流量高度相关，因此公司目前战略放在扩大用户规模的方向是正确的。比如复制英法法、北美的路线，加快取消基础套餐，并推进广告套餐在更多的地区落地。

虽然短期难免会拉低人均 ARPU，但从 Hulu 的经验来看，长远下广告用户的单用户价值 ARPU 会高于基础用户，因此变相的为公司提高了变现效率，也就是盈利空间。

但奈飞要证明自己的广告转化率还得投入更多的基础技术或者和外部广告公司合作，毕竟后面不仅是和 YouTube，还要和 Google、Amazon 等直面竞争。

竞争缓解短期仍然松弛

海豚君在这几次财报中多次提及，多种原因导致的行业竞争放缓，对于本身有内容优势的奈飞来说，是妥妥的红利期，海豚君在去年四季财报点评《奈飞：内容霸主家底厚，真金不怕火炼》中有过详细讨论，这里不做赘述。

在此前的讨论中，海豚君判断今年之内奈飞都将处于一个舒适区。两个季度下来，用户增长和盈利提升的路径和趋势，甚至超出我们的预期。

从 Nielsen 的数据也能看出，奈飞的收视份额也慢慢爬到了历史新高的水平 8.4%。对于接下来半年的内容旺季，海豚君仍然认为，短期上奈飞还是会继续保持竞争优势，提高竞争市占率。

不过，除了传统影视巨头外，从上图收视时长占比来看，YouTube 也在同步提升份额，已经达到 9.9%。虽然两者对于用户来说，主要功能/内容上有明显区别，但无论是在用户时长抢夺上，还是结合近期以来YouTube 在围绕家庭联网 TV 上广告播放的一些动作，预计后面也会有专业影视内容投资的计划，都说明两者也开始存在越来越多的竞争关系。

奈飞在财报中也多次提及了 YouTube，二季报中，公司认为由于自己的优质内容片段在 YouTube 上传播比较广，因此自信自己在专业内容这一块，存在绝对优势，并希望能够在包括 “有线 + 流媒体” 合计 80% 的收视时长中不断抢夺份额。

加速内容投资，现金流受影响

奈飞年初定下今年 170 亿内容投资的目标，上半年花了 83 亿，也就是 49%。其中二季度环比一季度的投入规模增加了 8 亿，进而反映到内容资产规模上开始不再萎缩，重回增长。

内容投入增加能够充实中期的内容储备，但对短期的自由现金流也会带来影响。二季度自由现金流 12 亿，环比下滑 43%。并且公司虽然继续提高了收入、利润率指引，但是并未提高全年自由现金流的目标规模（60 亿）。

但这个实际上在年初公司定下投入目标时就应该有所预期，只是部分按照现金流给估值的资金，第一时间看到现金流下滑太猛而难免有所介怀。

海豚君则对进入新一轮内容投资周期的态度，会相对积极一些。同行内容荒下面临的增长问题，会更加让人头大。更何况奈飞的高估值建立在高增长上，没有优质充实的内容库做后盾，前端运用手段来达到获客转化的目的，只会引来用户反感，参照上两个季度的 Disney+。

严控费用带来利润大幅增长

奈飞二季度实现经营利润 26.03 亿，同比大幅增加 43%，利润率环比略有走低，但同比提高 5pct。拆分来看，主要是内容成本摊销增加对毛利率的影响，而经营费用上，则继续严格控制。因此在收入 17% 增长上，利润增长维持高速。

除了严控费用，奈飞的内容优势带来的竞争优势，也带来了更高的盈利能力。出于对 2024 年内容储备的自信，连续三个季度，管理层再次将 2024 年的经营利润率目标从 25% 进一步提高至 26%。