文｜海豚投研

以 2005 年百度上市前后为起点，在中国资产奔赴海外上市这二十年，尤其是最近五年闹心的事很多，环境变化天翻地覆。而如果说最大变化之一，而且在海豚君看来，很多上市公司到现在还没有适应过来就是估值体系变化过程中需要企业治理进步迭代上来，更具体一些，就是回购。

本来，从去年开始，很多个股已经开始迭代上来，开始逐步操作一些分红回购，而且部分公司从回报率上还诚意满满，但近期京东起头、阿里跟风的一波用可转债融资来支撑回购，让一些市场资金不禁一阵狐疑：

1. 多数上市中概资产不都号称现金流满满吗，为何需要借钱回购？

2. 市场都熟悉各大公司高位融资的骚操作，高息环境、价值低估的低位融资是什么个操作套路？

3. 一边是回购减少股本提振股价，一边是潜在的可转债转股后稀释股本，这种回购的效果到底是什么？

4. 从股东回报角度投中概资产，是真命题还是伪逻辑？

以下，海豚君就尝试来梳理一下这些问题，但梳理之前先说一下为何当前如此重要。

逝去的好日子 vs 后知后觉的中概股

长期以来，奔赴海外上市的中国资产普遍都是国内 GDP 高增、行业和自身 Alpha 支撑下远超海外同行的收入和运营指标成长能力，以及海外超低的利率环境，外围低利 + 个股高成长的组合搭配，结果就是估值上超高的成长性溢价。而在这种成长溢价之下，资金核心追求赚取的是股价的价差收益，对股东回报没有要求。

但从 2022 年开始，这些海外上市的中国资产开始面临一个完全相反的组合环境——外围高息 + 自身低成长。外围的高息环境意味着投资股权的沉淀成本非常高，毕竟美元资金钱躺着不动，买点货基和国债都是 5-6% 的收益；而多数中国资产在个股层面大多面临国内市场抢食 + 出海比守存量更难的窘境，导致自身成长停滞。

而从美元资金的角度，投资中概资产的现实问题就是：外围高息导致投资沉淀成本更高、人民币贬值导致投资中国需要额外承担人民币利润、美元估值下的汇率损失。除了这两层宏观风险，多数个股本身的成长性停滞了，而且大多数也都没有回馈股东的习惯。

所有这些宏观和微观问题叠加的结果就是海外上市的中国资产估值不断地挤水分，一直从估值溢价的成长股挤压成估值折价的价值股，很多个股被挤到只剩下账面上 60-70% 的净现金价值来撑起估值的时候，美元资金还在嫌弃。而嫌弃的原因简单而直接：“不管它账上钱多少，不分红、不回购，账上钱再多，跟我有什么关系。”

而扭转这一问题的关键之一就是伴随着新的国九条，海外的中国资产也开始大力分红回购了。事实上，从去年下半年开始，龙头公司如腾讯、阿里已经有不小的回购力度，而且部分公司在私下沟通中也表达了会在未来的资本配置计划中，更多用于回购，但真正对外正式公布，基本是今年一季度发布去年四季度财报中阐述的，且发布的信号异常清晰且响亮：分红回购金额相对于公司市值的回报率普遍在 4-7% 之间，基本比肩美国当前无风险利率水平。

那么到底要不要回购？

当中概资产们开始认真分红回购了之后，从美元资金潜在投资人的角度如果有打算购买中国资产，至少有一层基本保障安全垫层的基本保障：当以足够低的价格买入，让自己承担的股价下行风险不至于那么高，同时再配上可以可比无风险收益的分红和回购，就相当于买了一个向下亏损可控，至少亏了可以通过分红回购的回报来弥补，而向上可以博弈股价弹性的机会。

但从公司的角度，回购本质是一个企业面对自己的经营现金流，如何做资本分配，实现最高 ROI，最终提高公司 ROE 的问题。

一般来说，一个公司有了可以自由支配的经营现金流之后，一般需要用于：

1. 体内业务投资

a) 一条赛道上扩大再生产，投资未来，构建长期壁垒，类似拼多多早期的用户补贴；b) 开拓新赛道&新市场，建立第二成长曲线——类似美团的社区团购，拼多多的 TEMU 等等；c) 维持当前业务体量的存量性投资，一般成熟公司不需要扩大再生产了，维持当前业务需要做一些基本的更新性投入。

2. 体外权益投资

a) 在自己不擅长的领域，用长期股权投资的方式，把半条命送给合作伙伴，让前线伙伴们给自己拼命，典型如腾讯。

3. 直接投资自我

可以是自己觉得自己成长潜力很大，类似英伟达这种分红回购，还是中概多数公司这种，肉眼可见的绝对低估，买自己的收益率高，都可以去做投资。

但这里的区别是，如果回购不注销，那在海豚君看来，就是自己炒自己股票，和别人炒自己股票没有本质区别。如果回购注销了，才是实实在在的股东回报。

因此，是否回购的问题本质是资本配置效率的问题。在海豚君看来，其实如果资本配置的 ROI 很高，能够明显的跑超资金眼中的沉淀成本（美元世界的无风险收益、当前环境下的汇率损失和自身的股权激励对股本的摊销等等）。这种情况下，没有额外的资金去做分红回购也可以理解。

这里特别提一下一直都特立独行的拼多多。

这个公司上市头几年，一直说自己还是 “infant”，不谈利润疯狂圈钱（详细请回溯《拼多多：反复圈钱，套路还是福报？》），而当多数公司都开始真正意义上分红回购的时候，拼多多直怼投资人回购提议：“我们资金有配置效率更高的地方，目前暂不考虑回购”。

不过这个在海豚君看来，投入产出比一直非常高效的拼多多，所讲的高其实只是参与投产的资本产出效率高；但事实上拼多多目前 TEMU 海豚君保守按一个季度 50 亿的亏损，一年也就是亏两百亿，但这个公司主站一个季度的利润已经站上 300 亿，剩余大量留存收益不参与经营投产和资本创造，只是放在账上只吃利息（注意拼多多没有像阿里在留存收益堆积过程中各个体外买买买），反而不利于 ROE 的提升。或者说，等拼多多 TEMU 的故事落幕，而自身主站增速放缓之后，它仍然需要回答股东回报的问题。

但撇开拼多多不谈，围绕海豚君前述资本分配的前两个方面，基本都面临瓶颈——体内主营所在赛道变得存量或者竞争恶化，同时也很难找到第二曲线，海外市场开拓困难，股权投资反垄断之后路径基本封掉，而且在自身普遍低估 PE 8-10 倍上下的情况下，显然投资自身股价，对于很多现金流充裕的中概资产其实是一个提高资本配置效率，提高投入产出比的有效方法。

当前市场条件下，事实上无论是目前估值相对中概普遍较高的美股，在海豚君覆盖的公司当中，巨头当中除了亚马逊和特斯拉，其他或多或少都有分红回购，无论是苹果、谷歌、Meta 还是英伟达，或多或少都有分红回购；而很多垂类小龙头，无论是 Uber、Netflix，基本上现金流一转正就开始分红回购了。

这些公司普遍估值已经较高，用分红回购的回报率的角度去考量，其实收益一般，投资这些公司本质赚的还是股票的价差收益，但他们基本都有着持续而稳定的股息/回购支付率，很多求稳的资金也会吃这一套。

京东阿里的稀释式回购，到底又是什么套路？

美国企业在回报股东上，路子走得也非常彻底。比如说为了回购股东，在 2022 年之前的低息时代，企业直接借债回购基本是常用操作；近两年还出现美国的传统能源公司，顶着拜登要求他们拉油气产能、压降石油价格的压力，拒不提高资本产出，而是把钱用来给股东分红回购的事情。

这次京东、阿里起头做的可转债回购，跟海外的借债回购，初看都是没钱借钱都要回购的模样，看起来回购的诚意十足。但事实上，由于融资的工具不同、融资时候的利率环境不同，差距还真挺大。

美股多数的公司的回购，都是在低利率时代低息债务，债务的融资成本会低于股权融资成本，从而带动总体资金成本（WACC）下行，但放过来看国内这两家的操作，由于阿里的财务相对复杂一些，海豚君就以阿里为例，来看一下融资回购的设计：

1. 对投资人：名为可转债，实为看涨期权

1). 通过可转债（含绿靴）一共毛融资了 50 亿美金，净融资 49.3 亿；

2). 债性部分：利率 0.5%（vs 当前美债无风险利率 5%+），一年年中、年尾各付息一次；到期日是 2031 年年 6 月 1 日；

3). 股性部分：初始转股价为 105.04 美元，相比可转债宣布时的 80.8 美元溢价 30%；

4). 用途：全部用于与回购相关的操作——a. 首笔回购 12 亿美金，与可转债的宣布日同步发生，回购价 80.8；b. 未来回购；c. 与买入限价看涨期权，161.6 美元。

这个产品设计的背后，有几个要点：超长的到期日、本身低估情况下仅仅 30% 溢价的转股价，以及债性部分相对无风险利率非常低的融资成本，且融资的目的是回购，是用来直接支撑股价的。

换句话说，这笔融资背后的股性远远大于债性，五年之内 30% 的向上波动是很容易实现，完全可以理解为阿里的投资人在 80.8 美元/ADS 的市价位置，行权价比市场价溢价 30% 的看涨期权，而看涨期权的成本（这里指沉淀成本，实际市场价最低是 0.5% 的债券利息），简单理解就是市场同期限无风险收益率和这个 0.5% 的债券利率的利差。

2. 阿里：卖出看涨期权

事实上，阿里作为这笔交易的对手方，是在卖出看涨期权。正常这种策略是看空策略，一般是在整体偏牛的市场和个股行情当中，如果认为正票已经严重超涨，股价其实存在明显天顶，很难突破，才会卖出一个看涨期权。举例来说：

当我认为拼多多 200 元/股是一个明显的向上阻力位，可以卖出一个行权价为 200 美元的拼多多看涨期权，我赌的是拼多多股价大概率不会突破 200 美元，从中去赚取一个期权费。

但拼多多一旦突破 200 美元，对手选择行权，在裸卖空，也就是自己手中没有拼多多正股的情况下，我就要以市价（假如 300 元）买入拼多多股票，然后再以 200 元的价格把买入的股票给到这笔看涨期权产品的买家，当然实际交易应该只结算价差部分。

逻辑来说，正常操作下，卖出这种看涨期权，本质是博弈股价下跌，而且赚取的收益很低——只是一个期权费。一旦股价疯拉无极限上涨，那么卖出方的亏损基本就是这个 200 元看涨期权的行权价和市价的价差，理论亏损没有上限。

而阿里的融资目的是回购提振股价的话，这笔看空策略大概率会亏。因此，它在卖出这个看涨期间的同时，又操作了一个限价看涨期权，来进一步对冲这笔交易的风险。

阿里的成本到底是多少？

这笔交易中，阿里作为投资人的对手方，相当于在 80.8 美元的位置上卖出了行权价为 105 美元的阿里看涨期权。接下来，这个问题的关键是，阿里发这样一笔可转债的融资成本到底是多少。海豚君这里分以下三种简单的情景假设：

1). 阿里股价没有突破 105.04 美元，投资人无法行权：最终只能拿回本金 +0.5% 的利息，那对应阿里的融资成本就是 0.5% 年利率的利息支付。

这种情况下对阿里是成本最低，但概率也是最低的，除非业绩完全夕阳西下、一去不返，而且宏观也一起变差，导致它很难上行。对应阿里融资之前原本的投资人，减少了一些股本，是实实在在的股东回报。但这种情况下可转债投资人收益就仅仅是 0.5% 的票息，是没有动机去申购这些可转债的。

2). 阿里股价超过了 105.04 美元/ADS，投资人全部要求把自己的投资换成了阿里的股票：也就是实物行权，投资人以 $105 的价格购买阿里的股票。这种情况下投资人的收益就是持有期间的利息，再加上阿里市价与行权价的价差。假如说行权时，阿里市价是 140 美元，那相当于投资人用 105 美元，也就是折价 75%，买了市价 140 的阿里股票。

这时，阿里要用实物资产——股票来支付投资人的转股需求。如果阿里是增发交付，那么就会导致原有股东权益的稀释。而如果阿里是通过把之前回购的库存股放满足转股需求，等于把之前回购的股份重新释放出来，增加了流动股数量。

最终，一顿操作下来，考虑可转债的融资和合规成本，从存量股东角度，近乎没有回购。这是的阿里回购，与其说是回购，不如说是期权做空的同时，再配合一个正股做多。

从阿里角度也变成了： 当时以 80 美元买入的股票，现在市价 $140 的时候，以 $105 转给债券投资人（这样操作回购效果基本归零，等于是回购不注销，之后再回流市场），阿里赚取的是 $80-$105 这部分的价差，债券投资人赚取的是 $105 到 $140 的这部分的价差，纯炒自己的股票。

3). 阿里股价超过了 105.04 美元/ADS，投资人要求把自己的投资全部换成现金：可转债投资人现金行权，完全不稀释股本。

也就是阿里回购的股票注销掉，阿里是实实在在做回购。这种情况下，阿里支付给投资人的不是实物股票而是白花花的美元计价的银子。

假如可转债投资人的仍在是 140 美元的时候行权，相当于阿里要用现金来支付 105 行权价和市价 140 之间的价差，而不是动用股本来支付，这种情况下等于是阿里在用自身的美元现金来承担可转债利息，以及 105 到 140 这部分的现金价差，不用股东买单。

这种情况下，最终取决于行权价，阿里要支付的成本可能会远远高于正常债券的融资成本，显然阿里不太会全部现金支付。

那么最终的结果，公司大概率是会引导部分仓位以股票实物交割，把成本分摊到股东头上，另外部分现金支付。而其中阿里现金支付的部分，通过买入限价看涨期间来对冲掉这部分成本，来实现降低现金成本和稀释股本的目的。

从股东回报角度投中概资产，是真命题还是伪逻辑？

所以通过上面分析，可以大致有这个清晰的判断：

a. 对普通投资人而言，在可债券转股价以下 (阿里的情况，80 美元以下) 而且越低越好，可以相对放心的去买阿里，而超过了转股价 105，可能就会产生债权人转股后的抛压，要开始小心；

b. 对于没有参与可转债投资但看重中概回购的普通投资人而言，计算分红/回购回报率的时候，建议直接把可转债部分融资形成的回购水分直接去掉重算，再去考虑要不要进入或者是进入多少。

比如说，阿里目前一年回购 + 分红额额保守估算是 120 亿美金，如果阿里这 50 亿全用做可转债回购，那么简单粗暴剔水分回购额就是 70 亿美金，对应 1900 亿美元市值的回报率不足 4%。

真缺钱吗？为何要发可转债来回购？

那现在的问题是，一般可转债融资连同股票的定向增发一起，都是股价偏高位时候的融资工具，股价在低位的时候，用这种工具的比较少，那么问题来看，京东和阿里真得那么缺钱，在这么高的美元利率环境、自身这么低的股价要去做可转债融资？

对于京东，海豚君在京东可转债融资中的速评其实已经说明了：京东虽然真实的现金性盈利不多，但因为是零售商，对供应商和商家都有很强的经营占款能力，现金余额的角度还是绰绰有余的。阿里就更不用说了，相比于京东的经营占款，阿里账上是实实在在的经营现金性利润，其实并不缺钱。

不缺钱并不意味着不缺美元现金，根据海豚君的了解，各家企业购汇有一定的额度限制，一般是地方外管局把购汇额度直接或者经由当地银行，分配给各地客户。

根据今日的一篇外媒引述消息人士的报道，尤其这段时间人民币贬值压力，部分企业可能会被口头指导了单位时间的购汇额度，再加上中概公司多数都是 VIE 架构下的协议控股，并非真正意义上的境内外商投资企业，很难所谓自由的汇出 “真实合规” 的利润与分红。这也造成实质上这中概股看着财大气粗、不缺钱，但实际缺美元。

这自然就带出了另外一个问题，在自由化的美股市场里，把分红回购当长期逻辑来投资的资金，其实真正在意的企业分红回购的体量占当前现金流的比重，并希望这个支付率能够稳定上行。而中概公司在这种隐形天花板之下，也套用这个思路的话，明显存在逻辑硬伤。

那么，是否这种情况下，中概公司的回购逻辑就会完全塌方？在海豚君看来，也不尽然：

a. 低总市值公司：比如说唯品会，因为市值小，要求的回购额度也不大，很难够得上这个换汇额度的隐形限制；

b. 有持续现金流的海外资产，包括正向现金流的经营性资产和股权性资产。比如说腾讯，海外有游戏业务，海外游戏业务高的时候能够占到公司游戏收入的 30%，海外还有股权资产，除了本身可以变卖，这些股权资产也可以给腾讯分股息和利润等，能够让腾讯持续累积美元现金。

所以这波可转债回购的操作出来之后，真正需要防范的还是总市值中高偏上（回购金额较大，容易触碰上限）、海外业务失血或者完全没有美元利润的公司。但中概中能同时满足高市值和海外业务标准的也不是特别多。

因此总体来说，海豚君认为这次京东、阿里示范的稀释式回购降低了用回购逻辑来投资中概的含金量，但在股价够低的情况下，对短期投资者而言负面影响也不是那么大。

真正的核心问题还是长期视角下，按照股息支付率（高额分红回购持续性）而不是按照分红回购收益率（低估逻辑）来投中概的二级资金，会面临真正的灵魂拷问：是否还要去投，以及投了之后是否要及时止盈。