民营医疗机构上市潮持续，今年以来，陆道培医疗、树兰医疗、明基医院、百泽医疗已经相继递表港股。日前，私立中高端综合医疗服务机构“卓正医疗”赴港提交上市招股书，拟主板上市，海通国际、浦银国际为其联席保荐人。

卓正医疗成立于2012年，主要针对年可支配收入超20万元的富裕人群，提供覆盖儿科、齿科、眼科、皮肤科、耳鼻喉及外科、妇科及内科等多专科的医疗服务。目前在国内经营着21家医疗服务机构，包括19家诊所和两家医院，并在新加坡开设3家全科诊所。此前累计完成5轮融资，最新估值5.1亿美元，腾讯是其最大的机构投资方，就在公司递表之前，腾讯还通过子公司大笔增持。

除此之外，卓正医疗还面对对赌压力之下寻求上市、连年亏损、关联交易收购案等争议。但就经营层面而言，卓正医疗发力高毛利业务后，其经调整净亏损已有大幅改善。

递表前两日，腾讯突击增持415万股

根据招股书，卓正医疗创始人王志远作为公司的单一最大股东，亦是现任CEO，持有1128.3万股公司股份，其透过一致行动协议能够行使合计26.48%的投票权。

而腾讯子公司意像架构持有卓正医疗1156.6052万股股份，持股占比19.39%，其中有415.09万股是在卓正医疗递表前两日取得。

5月14日，意向架构向经纬创投收购了320.67万股A轮优先股，向前海母基金收购了94.42万股C轮优先股，且所有有关转让均在当日结清。

2014年4月，卓正医疗进行A轮融资，经纬创投是独家投资人，斥资300万美元认购了卓正医疗385万股优先股，每股价格0.7792美元；2017年7月，卓正医疗推进C轮融资，前海母基金认购138.57万股优先股，每股价格3.714美元。

若按此计算，在卓正医疗递表前，腾讯的增持金额不会低于600万美元。

图源自招股书

腾讯在其2021年8月推进的E轮融资中认购577.85万股优先股，当年12月，又向经纬创投收购了118.78万股C轮优先股及44.89万股D轮优先股。这些优先股对应各轮次的每股认购金额，合计涉资达5796.61万美元。

腾讯是否于2021年和2024年的两次优先股转让中支付溢价，招股书中并未提及。

值得一提的是，卓正医疗的联合创始人施翼曾在腾讯供职，2010年1月至2012年上半年，担任高级战略分析经理和产品经理。

上述提及投资方之外，卓正医疗的股东阵营堪称豪华，还包括富德生命人寿、水木基金、天图投资、中金资本、浅石创投、华林证券、H Capital等知名机构。

超23亿“债务”将到期，着急递表

多轮融资不仅为卓正医疗带来了资金支持和估值上涨，也带来了巨额的账面债务。

截至2023年12月31日，卓正医疗流动负债净额从上年同期的2.89亿元飙涨至20.63亿元，主要原因是优先股持有人可要求公司自2023年12月31日起一年内赎回优先股，致使公司可转换可赎回优先股被分类为流动负债，而将于2024年8月到期的可转换可赎回优先股的即期部分达到23.37亿元。

根据最初的赎回条款，卓正医疗需于2024年8月13日前完成IPO，否则将触发可转换可赎回优先股的赎回功能。公司不仅要在收到优先股股东的赎回通知后九十天内从合法可用资金中支付赎回价，还要加上按12%的复合年利率计算的利息。

面对如此巨额的“债务”，卓正医疗的年末现金及现金等价物仅1.98亿元，并不具备赎回的资金实力，被打上了“资不抵债”的标签。

图源自招股书

赎回期限将近，卓正医疗以递表之举换取了时日宽限。

根据招股书，授予优先股股东的赎回权在公司首次递表之前已经暂停，而根据今年3月27日重新修订的股东协议，公司IPO被撤回、拒绝、失效，或者公司于2026年2月28日之前未能成功上市，将可能会恢复优先股股东的赎回权。

如若公司本次闯关港股失败，虽也有可能触发赎回，但在承诺上市日期延后的另一条件之下，卓正医疗对赌上市的压力已经减轻不少。

值得注意的是，截至最后实际可行性日，公司今年初发起的一项收购案尚未完成会计处理，亦无法在招股书中详尽披露有关业务合并的具体细则，引来众多疑问。

关联交易收购案存疑

2024年1月至3月，卓正医疗收购了武汉神龙天下（以下简称“武汉神龙”）合共51.04%股权，将其旗下的武汉北斗星儿童医院和两家医疗诊所收入囊中。其中的武汉北斗星儿童医院是一家耳鼻喉科专业实力过硬的二级专科医院。

武汉神龙成立于2014年4月14日，初始注册资本200万元。卓正医疗从宁波苇渡、H Pudding、深圳分享手中收购股份后，2024年3月28日起，武汉神龙成为卓正医疗的非全资附属公司。

收购前，H Pudding的全资子公司H Pudding持有武汉神龙20%的股份，而H Capital又是卓正医疗的股东。IPO前，H Capital持有卓正医疗888.19万股股份，占比14.89%。

图源自招股书

2019年9月，卓正医疗推进D轮融资，包括H Capital、经纬创投在内的投资者以4600万美元认购了卓正医疗808.75万股D轮优先股。其中，H Capital认购703.28万股，耗资3999.98万美元。

H Capital专注于投资医疗、科技及教育行业，其实际控制人陈小红亦是卓正医疗的非执行董事。

在收购武汉神龙的若干协议中，2024年3月27日，卓正医疗再次与H Capital订立股份购买协议，向其发行184.91万股价值1690万美元（约合人民币1.2亿元）的D轮优先股，作为H Capital向卓正医疗转让其于H Pudding全部股权的代价。招股书称，“该代价乃参考独立第三方所发出的武汉神龙天下股权估值报告并经公平磋商后厘定”。

这与两个月前的价格已经相去甚远。2024年1月25日，卓正医疗通过全资子公司以合计9000万元的价格从宁波苇渡、深圳分享手中获得了武汉神龙31.04%的股权，具体来看，宁波苇渡持有的23.04%股权作价为6000万元，深圳分享持有的8%股权作价为3000万元。招股书称，是“进行一系列单独磋商”且“两项交易的代价乃经公平协商确定”。

根据会计书报告附录，由于武汉神龙天下的资产及负债的独立估值尚未落实，卓正医疗尚未完成收购武汉神龙的会计处理，也无法作出有关业务合并的详尽披露。

从业务布局层面来看，收购武汉神龙才是卓正医疗开启并购扩张的第一步。

上市募资继续扩张，盈利节点或推后

2021年至2023年，卓正医疗营收分别为4.17亿元、4.73亿元、6.90亿元，同期净亏损为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，剔除公允价值变动损失等非经常损益项目后的经调整净亏损各为1.02亿元、1.23亿元、0.44亿元。由此来看，卓正医疗2023年业绩大为改善。

卓正医疗收入主要来源是医疗服务，其中的实体医疗服务占比最大，过往三年的收入比重各为89.1%、83.0%、85.8%，但是该项业务毛利率不高，同期各为8.9%、2.1%、15.2%。

2020年12月开始，卓正医疗在所有医疗服务机构推出以年费为基础的“卓正会员计划”，截至2023年12月31日，已有97245个卓正会员账户。会员计划业务收入占比较少，2021年至2023年各为1.8%、3.9%、3.0%，但这一业务毛利率极高，同期为100%、89.4%、95.1%，对利润贡献较大。

图源自招股书

此外，卓正医疗还于2014年拓展了校内医疗管理服务业务，收入划分在院外医疗服务板块，截至2023年12月31日，已为中国46所国际学校提供校内医疗管理服务。近两年，该板块收入增长明显，这也是高毛利率业务。

目前，卓正医疗通过发力高毛利业务，收入增长较快，且经调整净亏损也大幅收窄，似乎已经距离盈亏平衡点不远，但扩张战略将为其盈利之路蒙上阴影。

根据招股书，卓正医疗未来的扩张计划主要包括扩大医疗服务机构网络挤扩展服务挤产品供应两方面，其中，扩大医疗服务机构网络主要通过内生增长和战略收购完成，这也体现在公司规划的上市募资用途中。

以下为卓正医疗拟定的募资用途：

一、用于升级现有医疗服务机构及设立新的医疗服务机构，包括：1.用于搬迁其中一家现有医疗服务机构至深圳，并在杭州和上海开设新的医疗服务机构；2.用于在南京及西安设立新的医疗服务机构。

二、用于在适当机会出现时收购一线城市及新一线城市中业绩良好的医疗服务机构。

三、用于升级信息技术系统。

四、用作营运资金及其他一般公司用途。

公司计划在未来2年内投入1.5亿元落地2家诊所和1家医院，门店面积都在2000平方米以上，还计划在西安和南京等未进入的新一线城市自建新医疗实体门店投入5300万元。

在招股书风险项中，卓正医疗表示，新医疗服务机构每月收支平衡预计需要一至三年，投资回收期自投入运营起计一般要二至五年，“新医疗服务机构的开设数量和开业时间已经并将继续对我们的盈利能力产生重大影响。”

就战略收购而言，卓正医疗对于潜在收购医疗服务机构的要求不低，既要年收入超过1亿元，还要已经实现净利润或正运营现金流。一方面，经营向好的医疗服务机构似乎没有太多动力“卖身”，另一方面，即便并购盈利医疗机构，后续经营能否持续赚钱也是问题。

（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨孙骋）