文 | 价值星球Planet，作者 | 程佳，编辑 | 唐飞

这是一个“锲而不舍”的故事。

近日，港交所披露的信息显示，喜马拉雅再次提交招股说明书，继续推进港交所主板上市进程，高盛、摩根士丹利和中金公司担任联席保荐人。从2021年5月向美国证券交易委员会提交IPO申请算起，喜马拉雅的IPO之旅已达3年之久。期间遭遇美股折戟后喜马拉迅速转战港股，分别于2021年9月、2022年3月先后两次提交上市申请。

近日最新披露的招股书，是喜马拉雅三年以来第四次准备叩响二级市场大门。

“三年四战”，如此密集向资本市场发起冲击的背后，是喜马拉雅难以解决的营运难题和肩上愈发沉重的资金压力。

与此同时，“耳朵经济”当下虽火热，但传统在线音频行业的发展却在悄然逼近天花板。

一方面，喜马拉雅与直接竞争对手蜻蜓FM、荔枝之间的战况变得愈发胶着；另一方面，正如商业世界一句箴言所言，“打败你的，往往不是你的对手”。随着字节跳动、B站、腾讯等互联网企业的跨界入局，整个行业竞争被推向了新高度。

十年扭亏为盈，仍有后顾之忧

毫无疑问，喜马拉雅是一家在一级市场备受瞩目的明星企业。

招股书披露，喜马拉雅在IPO前共完成了12轮融资，背后站着一支庞大的投资人军团。其中既有腾讯、阅文、小米、好未来、索尼音乐等头部企业组成的战略投资者阵营；也有由美国泛大西洋投资集团、挚信资本、高盛、兴旺投资、创世伙伴资本、春华资本等国内外知名投资机构组成的财务投资者阵营。

喜马拉雅也早已成为全球独角兽，在胡润百富最新公布的《2024年胡润全球独角兽榜》中，喜马拉雅以235亿元估值位列其中。

招股书中引用灼识咨询的数据，就2023年的移动端总收听时长和在线音频总收入而言，喜马拉雅是中国最大的在线音频平台。

而公允来讲，和上一次递表时的经营业绩和财务状况相比，时隔两年后的喜马拉雅的确取得了一定的进步。

其中最为瞩目的是，喜马拉雅于2023年实现了“扭亏为盈”。

招股书显示，喜马拉雅在2021年和2022年分别录得年内经调整亏损7.18亿元、2.96亿元，2023年扭亏为盈，全年经调整后净利润为2.24亿元。对此，喜马拉雅表示，主要是用户群体扩大、变现能力增强以及成本结构优化带来的毛利率改善和经营效率提升。

从收入结构上来看，2023年喜马拉雅来自订阅服务的营收为31.89亿元，来自广告服务的营收为14.23亿元，来自直播的收入为11.3亿元，来自其他创新产品及服务的营收为4.18亿元。值得一提的是，过去三年（2021年-2023年）间，喜马拉雅订阅收入始终均占总收入的50%以上，是公司的盈利支柱。

虽然暂时走出了亏损泥潭，但喜马拉雅存在的问题同样明显。

喜马拉雅的营收增速已明显放缓。2021-2023年，公司营收增速分别为43.7%、3.49%、1.69%。三年里从超40%的增长迅速跌落至低于2%，对于这家“业内第一”的企业而言，表现力无疑是欠缺的。

“开源”不行，唯有“节流”。招股书显示，喜马拉雅的销售及营销开支，先是由2021年的26.30亿元降至2022年的21.15亿元，2023年又进一步下降到了20.70亿元，比例从44.9%下降到了33.6%。

与此同时，“裁员广进”的谐音烂梗在喜马拉雅身上也体现得淋漓尽致。2021年末，喜马拉雅还有4342名全职员工，但到2022年末减少至2883人，员工数量锐减33.6%，2023年又进一步减少至2637名。简而言之，与2021年末相比，喜马拉雅两年内员工数量减少1705名，比例逼近40%。

人员缩减、销售及营销开支收缩或许在短期内可以提升喜马拉雅的盈利能力，但长期来看却未必奏效。喜马拉雅也在招股书中表示，“我们过往已录得年内亏损，且日后可能继续发生亏损。”

而更关键的一点是，喜马拉雅已迫不及待要IPO获得新一轮融资。目前喜马拉雅上一轮融资仍停留在2021年4月，且截至2023年12月31日，喜马拉雅持有的现金及现金等价物只剩7.17亿元。

显然，上市寻求输血以及帮助背后投资方套现退出，成了喜马拉雅当务之急。

如天使投资人、资深人工智能专家郭涛所言，“喜马拉雅之所以锲而不舍地冲击IPO，很可能是出于迫切的募资需求。作为在线音频平台，喜马拉雅需要大量资金来维持技术更新、内容创新和市场扩张。此外，面对激烈的市场竞争和版权成本的上升，公司需要更多的资金来巩固其市场地位。IPO可以为喜马拉雅提供资金支持，同时也能提高其品牌知名度和市场影响力。”

行业天花板显现

和收入增速放缓一样，喜马拉雅的平均月活跃用户数的增长也遭遇了瓶颈。

2021-2023年，喜马拉雅月活用户数分别为2.68亿、2.91亿、3.03亿，同比增长率分别为7.2%、8.6%和4.1%。其中，2023年的增速明显放缓。

与此同时，喜马拉雅移动端月活付费用户/会员的付费率和日活用户的收听时长，也双双步入下行通道。前者从2021年和2022年维持稳定的12.9%，降至2023年的11.9%；后者则从2021年的144分钟，降至2023年的130分钟。

对此，喜马拉雅的解释是，2023年移动端付费率的下降主要是由于公司的战略重心转向吸引及留住客单价较高的用户，并加强具有更大变现潜力产品的可持续发展。而日活用户的收听时长减少，主要是由于播客在移动端平均月活跃用户中日益流行，与有声读物相比，其内容时间相对较短。

但在数据面前，这些解释略显苍白。

根据灼识咨询的资料，2023年喜马拉雅移动端用户共花费17873亿分钟收听其音频内容，约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长约60.5%；按2023年在线音频收入而言，喜马拉雅在中国在线音频行业的市场份额为25%。但同样来自灼识咨询的一份报告指出，喜马拉雅在2021年中国在线音频市场的占有率约为28%。

换言之，尽管喜马拉雅仍保住了“榜首”位置，但其市场份额在两年间不增反降。

业内龙头发展尚且如此受限，也在一定程度反映出在线音频这一行业的前景，行业天花板显现。

喜马拉雅需要新故事

艾瑞咨询数据显示，2023年国内网络音频平台市场规模约138亿元，同比增长19.2%。庞大的市场规模吸引了众多入局者，他们都试图分得一杯羹。

以喜马拉雅为首的在线音频平台有先发优势。自豆瓣FM于2010年上线开辟了在线音乐先河之后，时隔一年，蜻蜓FM横空出世，将产品定位从“音乐”扩展到“音频”，收录了众多传统广播电台。2013年，喜马拉雅和荔枝先后上线，意味着早期音频平台主要竞争者就位。

回过头看，2016年是在线音频行业发展史中一个重要的历史节点。当时因高度同质化在线音频内容，而引发了行业的恶性竞争。一番争斗后，蜻蜓FM、喜马拉雅和荔枝开始走向不同的发展模式。其中，蜻蜓FM深耕起PGC模式，喜马拉雅兼顾UGC和PUGC+PGC模式，而荔枝则发展成为UGC模式的在线音频平台。

又因移动互联网的迅速发展，在线音频行业备受资本的热捧，三足鼎立的局面也维持着相当长一段时间。但随着在线音频行业在新增流量见顶进入稳定发展平台期后，主要音频平台的商业竞争进入下半场，依托独特、优质内容构建护城河、维持用户粘性成为关键所在。

与此同时，腾讯、快手、字节等互联网平台近年来也盯上“耳朵经济”这门生意。

2020年是这场新战事的开端，彼时播客兴起，感知移动互联网红利正逐步消散的互联网大厂凭借自身流量分发优势杀入在线音频赛道，就连中央广播电视总台也携带自产内容掺和进来。

2020年6月，字节跳动依托旗下番茄小说推出了“番茄畅听”；同年10月，中央广播电视总台“云听”上线；2021年4月，腾讯将酷我畅听以及懒人听书合并为“懒人畅听”。随后即刻推出“小宇宙”、快手上线“皮艇”、B站斥资10亿元将音频社区猫耳FM收入囊中……在互联网商战中新一轮播客争夺中，谁也不甘落后。

或许，事后回过头看，这股播客浪潮稍显得“雷声大，雨点小”，市场规模并没有继续壮大，但这对于喜马拉雅而言，威胁已足够。

郭涛向价值星球表示，“随着腾讯、字节跳动等大型互联网公司的加入，在线音频市场的竞争无疑会变得更加激烈。这些跨界竞争者拥有强大的资金实力和技术背景，能够快速占领市场份额。未来的争夺战可能主要体现在内容创新、用户体验、个性化推荐算法、版权资源的争夺以及商业模式的创新等方面。”

目前在线音频行业在新增流量见顶后进入稳定发展的平台期，主要在线音频平台的商业竞争进入下半场，依托独特、优质内容构建护城河、维持用户粘性（高留存率）成为关键所在。

同时，在6G及AIGC技术集中涌现的时间节点，行业参与者应积极导入前沿技术，探索全场景下音频形式内容的整合及创新，进一步优化用户的个性需求，迎接即将来临的市场格局彻变与行业洗牌。

对于喜马拉雅而言，这也是企业发展的分水岭。未来，还在攀高峰的喜马拉雅，需要向投资者们讲述一个关于耳朵经济的新故事。