文 | 海豚投研

$迪士尼.US 美东时间 5 月 7 日美股盘后发布了 2024 财年第二季度（CY24Q1）业绩。整体上看好坏参半，和前两个季度表现差不多，盈利表现出色但收入低于预期，这就是海豚君上季财报提及的短期阵痛。目前看市场对这份财报的反馈似乎也比较消极，但细挖经营指标以及预期边际变化，海豚君对下半财年，主要是 4Q24FY 会变得更积极一些。

具体来看：

1. 继续兑现提高盈利的战略目标：公司 2Q24FY 继续执行降本增效，不含 ESPN+ 的 DTC 流媒体业务已经实现盈利，带动整体集团利润率环比改善 1pct，最终经营利润、经调整 EPS 均超市场预期。

由于 DTC 业务减亏效果不错，公司将 2024 财年经调整 EPS 的增速从 20% 上调到 25%，同时仍然保持整体流媒体业务（DTC+ESPN+Star）在 4Q24FY 扭亏为盈的目标不变。虽然全年利润增速上调，但市场预期也并不低，因此并不算实质性利好。

2. 阵痛期收入增长仍有压力：公司 2Q24FY 同比增长仅 1.2%，小幅低于市场预期，主要源于有线电视、电影销售收入承压，拖累娱乐板块收入同比下滑 5%。

体育业务表现也一般，作为公司重点战略之一，增长不见起色。公园业务逐步走过奥兰多迪士尼乐园 50 周年庆典的高基数期，同时在国际公园强劲需求的带动下，增速回暖，反而超了市场预期。

3. 何时重回健康增长？：虽然当期收入不佳，并且管理层在财报中也提及 Q3 仍有压力，但从中长期角度，海豚君认为迪士尼已经接近重回健康增长的拐点，我们尤其对 4Q24FY 的增长回暖确定性更高。

（1）流媒体核心地区涨价，不妨碍用户高增长：二季度中 Disney+ 在核心北美地区的用户订阅环比净增了 790 万，比部分头部机构预期的要更高一些，只是在欧美、印度地区用户流失更多，因此显得整体 Disney+ 用户增长逊色了一些。

但北美是支撑收入的核心地区，二季度在用户增长的同时，还在涨价周期内。Disney+ 的量价齐升，抵消了 Hulu、Hotstar 收入不佳的影响，带动 DTC 收入仍有 13% 的增长。

（2）下半年增长有小顺风：从 2024 财年三季度开始，迪士尼新一轮的电影大片周期将启动，同时，公园业务因 50 周年庆典抬高的基数，下季度也将恢复非活动期的正常水平，可以减缓公园业务增长压力。而一直拖累集团表现的有线媒体，虽然难改剪线的大趋势，但下半年大选期间，有线媒体的收视和广告收入有希望回来一些。

收入回暖，再加上 Iger 领导下的集团整体性降本增效周期，盈利反弹也会相对更轻松一些。当然，除了短期业绩，我们也更关注迪士尼在近期的一系列外延合作（购买 Hulu 剩余股权、ESPN 联营、与 Reliance 合资、与 Epic 合作）是否有新的进展，是否对管理层展望带来新的调整。

4. 现金流显著改善，季度内执行 10 亿回购：集团内部重组持续一年多，在降本提效盈利能力提升下，现金流状况持续改善的趋势也很明显。二季度自由现金流近 24 亿，同比环比均有明显增加，主要来自于业务经营利润率提升，资本开支的规模则保持相对稳定。

集团账面现金积累后，二季度花了 10 亿美金用于回购，表态为主，实际作用不大。公司对于 2024 年的现金流预期保持不变，还是全年 140 亿的经营现金流和 80 亿的自由现金流。

5. 行业内外战略合作：二季度迪士尼继续积极寻求外部合作，比如 2 月底与印度 Reliance 公司设立合资公司，力图拓展印度市场。可以关注管理层在电话会中是否会披露新的进展，包括上季度宣布的与游戏公司 Epic、与华纳兄弟联合推出体育流媒体的合作进展。

6. 业绩指标一览

海豚君观点：

对于二季度收入增长的压力，海豚君在上季度点评中已经给出一定预期，并且对于短期三季度情况，我们预计可能还是会看到一些摇摆。不过对于 4Q24FY，由于多部漫威电影的已经定档在此期间，再加上公园业务低基数，有线电视刚好在大选期间，收视或许回流，以及会有一些政治类广告增加，因此最终带动整体收入回暖的确定性会更高一些。

虽然有流媒体业务，但因为业务结构的复杂性，不同业务之间还存在此消彼长的关系，因此从迪士尼集团角度，还是更偏价值股的投资思路。这可能就需要在关键的业务反转期，蹲一个舒服的价格。

海豚君认为，当下可能就属于业务反转的波动范围区间，只是目前市值已经回归到 2000 亿，较我们之前预期的底部估值 1500 亿已经修复不少。不过隐含的预期和估值也不算高（Forward P/adj NI 为 19x），如果收入恢复一个比较健康的增速水平，那么市场也不会对短期亏损业务以及当期低利润率的业务采取惩罚性估值。和上季度观点一样，按照 SOTP 法，海豚君认为迪士尼仍然有望回到 2300 亿的估值，只是相较而言，潜在的收益空间看上去没有其他成长股有吸引力。

以下为财报详细内容：

一、认识迪士尼

作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务架构也经历了多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》中有过详细介绍。

近一年涉及到集团层面的重大调整，不仅换了领导班子，还改变了业务架构，变更了战略重点。新的业务架构下，主要分为三大板块——【娱乐】、【体育】、【体验】：

1. 原架构与新架构的区别？

新架构主要突出了 ESPN 的战略地位，将 ESPN 频道和 ESPN+ 单拎出来成立一个体育业务部，足见公司的重视。

（1）【娱乐】业务包含：原有线渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、内容销售，同时处置了一些部门整合过程中重复的业务线以及收益偏低的传统渠道。

（2）【体育】业务包含：ESPN 频道、ESPN+、Star

（3）【体验】业务包含：公园体验、酒旅游轮、商品消费等，和之前的业务类似，但具体财务数据上还是因为业务上的一些调整，与之前的数值有一些误差。

2、架构变了，投资逻辑变了吗？

基本的逻辑框架没变，但有需要新关注的点。

（1）首先，这一轮框架改变体现了一个重要战略调整——内容与分发渠道不再割裂成两个业务，而是融合在一起，新的业务结构更多的是依据不同的内容来划分。

这样可能从源头上解决了一个问题——即同样的内容可能适合在不同的渠道上首发。前两年迪士尼纠结在热门大片到底先上 Disney+ 还是先上影院的问题，在尝试线上线下同时上后，反而拖累部分热门影片的最终票房表现。继而演员分成受损，也破坏了迪士尼与一些明星演员的合作关系。

（2）【体验】业务多年发展已经较为成熟，第一 IP 储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。

（3）【娱乐】本质上就是在做迪士尼影片的制作与发行，包含了几大鼎鼎有名的工作室、传统渠道和流媒体渠道，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。

其中的流媒体业务，仍然是迪士尼未来中长期的业务聚焦重心。只是这两年原本是作为迪士尼传统业务稳定下，能够博得增量收入和利润的成长型业务。但前端流媒体的竞争在疫情期间加速白热化。而迪士尼在本身不具备自制剧集内容的累积优势，巨额投入却换来血亏。

作为跷跷板的两端，流媒体发展火热的同时，传统媒体的老业务自然不能独善其身。随着传统媒体趋势性衰败，流媒体对迪士尼来说不能算是完全意义上的增量了，而有很大一部分是在弥补传统渠道的没落。

（4）迪士尼的新宠【体育】业务可能才是衍生出来的一条新成长路线。虽然 ESPN 在迪士尼体内也运营多年了，但体育内容以及相关产业，也在进入越来越多的流媒体公司视野，比如奈飞也多次提及他们对体育内容的重视和加大投入。

而近期的变化是，迪士尼将与同行华纳兄弟联手，再整合自身福克斯的内容，2025 年推出全新版的 ESPN 上线，相当于是给体育赛道的押注再次加码。

二、继续兑现盈利提升的战略目标

减少流媒体的亏损，给集团整体带来盈利改善，是 2022 年 Iger 回归以来一直提的第一目标。

二季度流媒体（不含 ESPN+、Star）减亏效果出色，已经实现正向盈利，去年挣扎在单季度 5 亿亏损中。这一正一负近 6 亿的利润增量，刚好对应二季度集团整体经营利润同比增加了近 6 亿，利润率也提升至 17.4%。

但细分来看，其他业务并不是保持同频波动，而是跷跷板的表现趋势。其中有线电视和影片销售在收入承压下利润下快速下滑，公园业务在保持国内利润率稳定，并且随着国际地区收入的强势修复，以及旺盛的邮轮需求，整个体验服务板块利润率持续提升。

从利润贡献角度，公园业务仍然是主力，其次是有线电视和体育业务。但二季度好的是，影片销售和 DTC 至少不再是明显拖累了。

展望未来，降本增效的战略至少在今年内还是严格执行的，公司对于现金流预期保持不变（经营活动净流入 140 亿美元，自由现金流 80 亿美元），并提高利润增速指引（将调整后 EPS 增速从 20% 提高到 25%）。海豚君预计，2025 财年会看到一些经营相关的投入支出增加，但考虑到 Iger 的风格，至少在其卸任之前（2026 年底），迪士尼整个集团还是会保持高效运营的战略，盈利性仍然是第一 KPI。

三、DTC：核心地区用户增长

二季度 Disney+ 在北美地区用户净增加了 790 万，而当期还属于涨价周期内，因此这个增长的含金量还是不低的。不过欧洲地区、印度地区则继续环比下滑。

截至本季度末，Disney+ 订阅用户 1.536 亿，ESPN+2480 万，Hulu 5030 万，总计 2.287 亿的订阅用户数。虽然公司对流媒体的现下重点，仍然专注在流媒体业务的经营减亏上，但上季度已经提前透露增长预期（预计 2024 年增长 550-600 万），因此在本季度 Disney+ 与 Hulu 已经实现盈利下，公司对用户增长的诉求也会相应提高，建议关注电话会中是否调整用户增长预期。

二季度内容支出已经环比看到增长趋势，从一季度的 45 亿增加至二季度的 67 亿，而年初提及的 250 亿支出规划，预示着下半年内容投入还会加速。

同期奈飞的内容投入也有周期重启的意味，增速达到 39%，这一波的内容投入制作预计会在年底及明年才能看到上映。

四、主题公园：海外高热不下，本土即将走过高基数

二季度主题公园以及消费品的收入 84 亿，同比增长 10%，虽然还处于高基数时期（加州奥兰多迪士尼 50 周年庆典持续到 2023 年 4 月），但增速已经较一季度有一些反弹，预计下半财年有望随着走出基数扰动，增速进一步恢复。内部结构中，二季度公园业务增速 11%，消费品则扭转下滑趋势，恢复正增长。

本土公园虽然从人流量上看，已经比较少的增加，但人均消费在涨价上继续保持 5% 增长，驱动本土公园收入增长 7%

国际乐园需求仍然火爆。在去年刚走出疫情的高基数下，今年二季度收入还能同比增长 29%，其中人流量增速有所放缓，但人均消费增加保持稳定。香港、上海迪士尼园区增长贡献较大，去年 11 月香港推出了冰雪奇缘园区，上海 12 月推出了疯狂动物城园区，园区体验进一步丰富是驱动需求保持增长的核心动力。

五、影片空档期，下半财年进入新周期

二季度迪士尼没有上线电影，再加上本身家庭娱乐收入下滑趋势难改，因此影视内容收入同比下滑 40%。

展望下半财年，目前的电影排期中，有不少漫威大片（此前延期的一波产品周期）即将在 3Q24FY 之后上映，有望扭转当前的尴尬低谷期。

实际上电影内容短缺并非迪士尼一家，过去三年美国乃至全球电影市场，因为疫情、罢工等影响，供应紧缺，2023 年行业票房规模远远还没修复到正常的 2019 年。虽然随着流媒体的发展，线下电影院也在小幅收缩，但主要影响还是在于上线影片稀少。

2024 年开年以来，Q1 美国票房收入表现同比下滑了 7%，应该主要是去年罢工影响了短期影片供应。

六、被革命的有线媒体，大选年有望喘息

二季度有线电视受剪线大趋势影响，收入仍然在同比下滑中，只是下滑幅度有所放缓至 8%。从收入细分来看，订阅收入下滑略多一些。广告收入虽然还在下滑，但是已经相比上季度有显著放缓。海豚君认为，下半财年至 2025 财年 Q1，刚好对应大选关键期，因此广告收入有望继续回暖。

七、现金流稳定改善

二季度自由现金流净流入近 24 亿元，在盈利释放和投资稳定持平下，继续改善现金流状况。截至二季度末，公司账面现金 67 亿，短期借款 68 亿，净现金基本为零。

随着管理层对盈利要求的进一步提升，海豚君对迪士尼的现金流并不特别担心，2024 年 80 亿的自由现金流目标不变，相比 2023 年同比增长 63%。

但随着后续内容投入进入新的增长周期，可能会影响现金流进一步改善的节奏。不过相比于减少投入硬省出来的短期现金流，我们更希望看到内容短缺的问题解决，电影等传统内容业务能够减少拖累，与此同时，更希望看到内容库丰富后流媒体用户出现明确的扩张趋势。

由于大量的经营数据并不在业绩快报中披露，因此建议大家可以关注完整版财报，也可以直接查阅长桥 app 的「深度数据」。