阿里巴巴集团CEO陆兆禧10月10日表示：“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新，还需要时间研究和消化。我们决定不选择在香港上市。”这句话被某媒体解读为“言语之中暗讽香港市场管理落后”。

不知道，这是媒体的曲解，还是陆兆禧的本意，不过淘宝对香港方面的失望却是不争的事实。

马云希望控制阿里

阿里的整体上市计划融资150亿美元，超过千亿人民币对于香港股市有着极大的诱惑力。而阿里最终未能被香港股市所接纳，根本原因在于阿里不愿意放弃“合伙人制度”。

阿里的所谓“合伙人制度”指由一批被称为“合伙人”的人，对董事会的人选进行提名，而非按照持有股份的比例，来分配董事提名权。合伙人只能提名董事，但不能直接任命，董事的任命仍需经过股东大会投票通过。关键在于，就算股东大会否决了有关提名，合伙人仍然可以继续提名，直到董事会由合伙人提名的人选构成为止，这使公司实际上可由少数管理层掌控。

目前包括马云在内的管理层，仅持有阿里巴巴的约10%股权，而公司的两大股东软银和雅虎，则持有阿里巴巴36%和24%的股权。马云等管理层虽然只持有少数股份，但却希望能对公司拥有更多的实际控制权，因此才提出合伙人方案，以便在上市后继续掌控公司发展。

美港股市都不会接纳“合伙人制”

阿里为何极力主张在香港上市，大多数分析坚持认为淘宝之前在香港上市，因此阿里对香港股市有更多了解和认识。而阿里不选择在美国上市是因为相比香港的上市公司监管，而美国监管更为严厉，阿里巴巴亦可能要面对更多法律诉讼及风险，因此对马云来说，香港仍是较好的选择。

这种分析严格来说是在比较香港股市与美国股市的差别，却没有注意到即便是美国股市也会对阿里的“合伙人制度”说NO。而且，以美国股市比香港股市更严格的公司监管，背后其实是美国对法治精神的尊重更甚于香港，因此可以说“合伙人制度”不被香港股市接受，也根本不会被美国股市接受。

香港股市要求上市公司遵守的是“同股同权”原则，美国股市比香港的灵活度在于其可以接纳AB股制度。而AB股制度与“合伙人制度”是两个不同的概念。AB股制度也称双层股权结构，即将股票分为A和B两个系列，A系列普通股，发行予外部投资者，每股只有一票投票权，而管理层持有的B系列普通股，每股则有多票投票权（通常为10票），使管理层拥有的投票权，大大超过其持股比例。在美国上市的Google、Facebook和百度等都采用这样的结构。

因此，以阿里的“合伙人制”在美国、香港股市上市都面临违背其制度的规定。只不过，相比香港的“同股同权”，将阿里的“合伙人制”做出适当变通，就可以成为“AB股制度”，因此在美国上市的可能性更能符合阿里在治理结构上意愿。

而由于美国更加严格的监管和潜在集体诉讼的可能性，却不符合阿里真正的管理层控制意愿。甚至会违背马云管理团队打造“合伙人制”的初衷。因此，阿里选择在香港开始其上市旅程。

面对诱惑，港府选择维护法治精神？

根据以上分析，阿里其起初的打算，自然是想借自身强大的实力和融资额打动香港政府，他们知道在法治理念和实际利益面前，东方人更容易妥协。而让阿里没有想到的是，港人的法治精神一以贯之，拒绝为阿里做出特殊的制度安排。

香港认为，“合伙人制”和“AB股制”都违反股权平等原则，会损害小股东利益，因此均禁止。

上月，香港证券交易所行政总裁李小加在其港交所的专栏博客日志中，针对香港投资者保障、股权架构和股票投票的问题。他提到当“公众利益”与港交所股东利益之间发生冲突时，我们永远要把公众利益放在第一位。对于规则的修订，李小加还说，香港的《上市规则》非常清晰，如果要修订条文，必须按照审慎程序进行。

虽然，李小加是港交所里最希望阿里在港股上市的人，因为前几年港交所业绩不错，而今年的业绩压力却不小。但是，李小加的上述表述可以被认为是对法治精神的基本解读。在有法可依的情况下，必须按照法律的规定来，如果需要改变现状，前提是修订条文，而且必须按照程序来审慎进行。

这样的态度，自然会被习惯了内地政府行为方式的人认为是“不懂变通”、“死脑筋”。可见，被陆兆禧说成是对“新事物学习和消化”慢，那就已经算是客气的了。

而要真正理解香港政府的决定，还需要从阿里若真以“合伙人制”在港上市的影响说起。也还真有好事者比较了阿里巴巴在香港上市，对香港股市影响的优缺点。优点有提示香港新股融资额，有机会问鼎年度“融资王”；增加港股市值及每日成交；科技股发展更趋成熟。而缺点包括：违反股权平等原则，对小股东不公平；监管制度开坏先例，其他公司亦会效仿，监管更难；香港监管水准将受质疑，影响未来其他公司来港上市。

可见，阿里在港上市对香港股市的好处都是“短期”的，而坏处却是“长期”的。这也就是李小加在其博文中的另一句话：“归根究底，我们需要作出最适合香港、最有利于香港的决定，而不是最安全最容易的决定。”

最终，对于阿里来说，在香港上市后的监管相对轻松，却不能满足其管理层的控制欲；在美国上市，或可满足管理层控制公司，却面临上市后的严格监管。因此，就有了陆兆禧说的“何处上市未定论”。因此，网民调侃：如果要满足阿里上市的全部要求，就只能靠阿里自己开“股票交易所”了。

启示

从民主法治的层面来说，按照民主和法治原则作出的决定，不一定会是最好的，但一定不会是最坏的，不会是只顾眼前利益的。因为，民主社会的任何决策都要考虑大多数人的利益，这个利益里还特别包括了官员自身的选举利益，因为违背民意，意味着“官做到头”了。可见，民主制度下官民利益在某种程度上是趋同的。

反观内地有些地方政府在招商引资的过程中，不用说千亿资金，就算是很小的投资额都有可能违背当地群众意愿，修改规划，修改原则；那些维护纳税大户，站在群众对立面的官员故事，我们难道还见得少么？

因此，需要从阿里香港上市的故事中学习的不仅仅是阿里，还包括我们的地方政府、媒体和普罗大众。

也正是到今年的这个10月10日，内地主板的IPO停摆正好一周年了。内地IPO之所以迟迟未有启动，证监会对上市融资制度的改革是主要原因，而此次改革最重要的就是要维护中小投资者利益。内地股市二十多年的发展说明，只有大多数人在这个市场上的利益得到维护和保障，这个市场才会有生机和活力。

股市如此，一个企业、一个地方、一个国家，也是如此。

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