图片来源@视觉中国

文 | vb动脉网

年初岁末之际，一场风暴正席卷着整个医药圈。

据动脉网统计，从2023年12月中旬开始到2024年1月中旬，在短短不到一个月的时间里，先后共有20家医疗企业“终止”IPO，或者聆讯过期。而在这之中，有不少都是明星企业，要么是正在冲击所在细分领域的第一股，要么是被多家头部机构押注的行业独角兽，就以此次终止上市的某家CDMO企业为例，其背后站着的投资机构就有多达40家。

不过，受制于资本寒冬和IPO收紧等多方面因素影响，医疗企业当前上市遇阻其实并非新鲜事。就以直观数据来看，据清科研究中心统计，2023年我国医疗健康领域上市企业36家，数量相较于2022年减少近40%，而在其背后，实际上就是大量医疗企业上市之路被阻断。

但即便如此，像近期集体折戟IPO的场面还是相当少见。另一方面，截至2024年1月14日，A股排队IPO企业数量已超过520家，其中有不少都是医疗企业，那么正等待上市的他们，未来又该何去何从？

答案或许就藏在近期折戟IPO的20家医疗企业之中。

上市第一大关卡：变现能力

二级市场自然离不开一个“钱”字，尤其是在当前市场寒冬之下，稳定的“变现能力”相比于以往更为重要，因此这也成为了当下监管层关注的重点。

据动脉网观察，在近期“终止”IPO的20家医疗企业中，有5家都处于亏损状态，但其亏损的原因各有不同，主要分为两大类：一类是“不赚钱”型，即到目前为止还没有产品实现商业化；另一类则是“入不敷出”型，即投入和产出不成正比。

先说“不赚钱”型，这主要是集中在Biotech领域。以此次终止上市的某家创新药企业为例，其手中拥有多个明星管线，并且有不少已完成Ⅲ期临床试验并向NMPA提交了NDA申请，但目前还尚未批准上市，因此也还未开展商业化生产销售。不过，其未来潜力有目共睹，据公开信息称，其在申报科创板IPO之前，至少在一级市场完成了9轮融资。

事实上，“管线多且前期投入重、短时间内无法盈利”在当下已经成为众多Biotech的“通病”。不过这也不难理解，毕竟基本都专注于原始创新技术，研发难度大且风险高，再加上当前市场遇冷以及政策收紧，其“变现之路”相比于以往只会更加难走。

但这也并非无法调和，有投资人就对此提出建议，他认为虽然Biotech在当下专注于前沿技术，坚实长期价值和目标无可厚非，但同时也要兼顾一些短期利益，能够在未来两到三年内不断产生现金流的产品，保证一定的“自我造血”能力，这对于当前追求盈利的二级市场来说有一定推动作用。

说完“不赚钱”型，接着再聚焦到“入不敷出”型。据悉，在此次终止IPO的5家亏损企业中，有4家都归属于这一类，其具体表现为有一定变现能力，但投入较大，且主要是用于研发或市场推广。以此次上市失效的某家AI制药企业为例，虽然近年来营收增幅明显，但其在过去两年研发投入高达1.17亿美元；而另外一家上市终止的器械企业，其投入主要是在市场营销上，据招股书显示，其销售费用占总营业额的比例超过50%。

对此，某资深人士谈道，“当前在整个A股市场，对于盈利以及净利润规模都有明确要求，所以亏损类企业想要上市，目前来看难度较大。”此外，他还补充了一句，“对业务天花板、业绩稳定性及成长性同样也有要求，如果净利润规模达标但未来成长性较差，预计也有难度”。而在此次终止上市的另外15家盈利企业中，有不少都卡在了“业绩稳定性和成长性”这一环节。

那要如何理解呢？

以此次终止上市的几家IVD企业为例，其核心业务基本都与疫情强相关，因此在过去几年，多多少少都吃到了“口罩业务”的红利，但进入2023年，随着疫情消散，相关检测需求大幅减少，整体营收也因此出现了断崖式的下滑。正是因为如此，2023年整个IVD领域在二级市场上表现相当惨淡，全年无一家企业登陆A股市场。

对此，有投资人分析道，“类似于新冠这样的偶然事件带来的市场效益显然不具备竞争力，当新冠消散，原本的红利便会迅速转化为公司未来业绩的压力，毕竟监管部门和市场都不会欢迎一个上市后不久便业绩变脸的公司。”

那么，非涉疫企业的“业绩不稳定性和成长性差”又体现在哪些方面呢？通过观察近期“终止”上市的20家医疗企业，动脉网发现其主要是市场占比较小或者是对单一产品以及单一客户的极度依赖。

据悉，此次“终止”IPO的部分企业所在细分市场竞争极为激烈，既有外国企业长期把持，同时又有国内同行虎视眈眈，再加上其本身进入行业较晚，所以即便其市场份额已经在国产厂商中排名第三，但与第一、第二名仍有较大差距，因此其市场空间受到监管层质疑。

当然，业务的“单一性”也是一大命脉。据动脉网观察，某几家拟上市医疗企业虽然业绩表现亮眼，但其核心业务占总营收比例较高，甚至达到了90%，而随着市场寒冬加剧，其收入来源单一化的风险可能会在未来加速放大。

对此，有资深人士谈道，“一家医疗企业终止IPO的原因往往很复杂，很难一概而论，但第一大硬伤基本都是‘财务核查’不过关，包括亏损或者业绩真实性以及可持续受质疑等等。而在此次撤回IPO的企业问询函中，也不难发现‘市场空间’和‘可持续性’等高频词汇，其背后原因也不难理解，就是在考察企业的‘变现能力’，因为这直接关乎上市后的表现。”

压死骆驼的最后一根稻草：“合规”

如果说“变现能力”把控着上市的第一大关卡，那么“合规”就是最后的守门员。当然，“合规”在这里有多层含义，包括公司技术是否符合科创属性、推广费是否经得起核查以及是否存在合规问题等。

先说第一点，也就是科创属性。2023年8月27日，中国证券监督管理委员会明确指出，根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡，严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资。基于此，比较高级一点的说法是，监管层未来会引导资本市场资源配置到重大战略、重点领域和薄弱环节。而简单来说，就是要求上市企业要具备一定“硬实力”，即要么所在领域前沿，要么产品本身极具创新性。

事实上，这样的要求无可厚非。当前，整个医疗领域的投资节奏明显放缓，对项目的选择标准也在发生根本性变化，开始重点关注被投项目是否具有硬核创新，是否位于细分领域前三名，是否有机会做到全球best-in-class或first-in-class等。

而之所以会出现这样的转变，一方面当然是未满足临床需求的进一步升级与迭代；而另一方面则是整个医疗行业的周期性变化，正在由过去的跟随性创新快速过渡到源头创新。所以，不难发现，当前整个A股市场对于上市医疗企业的“硬科技”属性都强化了定义标准，因为只有这样的企业，未来才有可能脱颖而出。

说完科创属性，第二点“合规”则体现在市场推广费上。据业内人士透露，从医药反腐风暴开启后，可能暗藏商业贿赂的推广费就一直是监管部门从严审核问询的重点。

而在此次“终止”IPO的20家医疗企业中，有不少都“深陷其中”，这主要是因为其市场推广费占比较高，因而在问询中，“推广宣传费的主要内容”、“是否存在商业贿赂行为”等问题也频繁出现。对此，有投资人谈道，“在医药反腐持续高压的大背景下，市场推广费较高的确会有一定风险，而另一方面，这也在一定程度上说明了其缺乏市场竞争力，营收大多来自市场营销的堆积。”

不过，即便如此，也不能因为销售费用高就“一杆子打翻一船人”，就比如在2022年成功上市的星昊医药和百利天恒，其上市时销售费用率就已超过40%。对此，有资深人士表示，如果是合理的商业行为且有足够的证据说明，即便销售费用高，也有可能成功上市。但据某专业人士透露，在医药反腐风暴当下，很多医疗企业都犹如“惊弓之鸟”，担心公司销售费用被外界“误读”。

最后一点“合规”则是指利益冲突，这主要是拟上市企业与客户之间的“利益输送”问题。而通过观察近期“终止”IPO的20家医疗企业，其存在着主要客户是自家股东，或者主要客户是竞争对手以及企业实控人与主要客户关键人物有亲戚关系等复杂情况。以某家医药企业为例，其前5大客户中有4个都是自家股东，并且其中两个还是在递表前一年突击入股。

对此，有投资人谈道，“在这种复杂关系下，拟上市企业与主要客户之间的交易能否保证真实、必要且合理，自然就受到了监管层的高度关注。而再往更深层次看，拟上市企业与主要客户存在‘近亲关系’，也在一定程度上说明了其向外拓展市场的能力还不够。”

近几年，随着上交所科创板“第五套上市标准”和港交所“18A上市规则”的推出，对创新生物医药企业给予了更多包容性的制度支持，也为医疗行业带来了历史性机遇，但与此同时，监管部门对医疗健康企业在寻求IPO过程中的合法合规性也提出了更严格的要求。

所以，回过头来看，在医疗企业集体撤回IPO的当下，会有很多人将其归因于阶段性收紧IPO的政策影响，不可否认这确实是一大因素，但绝不是唯一因素。

对此，有资深人士进行了总结，他认为，近期主动撤回IPO的医疗企业占比超过九层，而在这之中，有一部分是认为自身价值高于市场估值，故而主动延缓上市；还有一部分是因经济形势变化导致财务指标波动较大，暂时不满足上市标准，被动延后上市；最后一部分企业则是申报材料存在严重问题，因此一查就撤，这主要是指“带病闯关”的部分发行人和中介机构。

上市之路何去何从，北交所或是未来风口

据悉，当前A股正排队上市的医疗企业不在少数，而在眼下的1月，虽然春节假期将至，但目前也已有医用敷料生产商健尔康、重组胶原蛋白全产业链平台型企业创健医疗以及医疗连锁品牌蓝天口腔等多家医疗企业正在冲击IPO。

那么，在严峻市场形式下，他们的上市之路又该如何抉择呢？

基于此，行业里主要有两种声音，其中一种是选择性地放弃IPO，转身面向更多元的退出方式。以典型的医药领域为例，某资深投资人就谈道，“对于当下的创新药企来说，不要总以IPO为目标，其实进可IPO、退可BD或者被并购的状态反而是最好的。”

尤其是BD，事实上，在医药企业IPO频繁终止、撤回的另一边，刚好对应的就是持续火热的BD交易市场。根据动脉新医药近期发布的《2023中国药企BD交易报告》统计，截至12月28日，2023年中国医药BD交易总额为505.9亿美元，交易事件共124件，虽然交易事件数量相较于2022年有所减少，但全年交易总额增长147.3亿美元，同比增长41%。

对此，有投资人认为，“BD是当下中国Biotech最现实的变现策略，无论是企业获取增量资金还是股东实现现金回报，而今都可看到清晰且能走通的路径。”而趁着这股东风，2024年开年，舶望制药就已与诺华就RNAi疗法达成两项独家许可合作协议，其将从诺华获得1.85亿美元的首付款，并有资格获得潜在的期权和里程碑付款，以及商业销售的分级版税，而两项交易潜在总价值高达41.65亿美元。据报道称，此交易首付款金额已经排进中国药企出海交易的前10名。

当然，最终还是要回到IPO，不过，如何上市，怎么上市，在哪上市其实都非常有讲究。

首先当然是自身要达到上市“硬性标准”，比如前面提到的要有稳定且可持续的“变现能力”，同时也要“合规”，即满足科创属性且能经得住反腐考验，尤其是对于市场推广费的严格审查。

另一方面则是方向问题，对于众多拟上市医疗企业来说，选择哪个板块IPO在眼下已经成为关键抉择。而在这之中，近一两年热度颇高的北交所或许是一个新方向。

2023年9月1日，北交所“深改19条”正式发布，明确对已经具备上市条件的优质中小企业，在符合北交所市场定位前提下，允许其首次公开发行并在北交所上市。也就是说，在如今沪深两市和境外市场IPO都因为种种原因门槛提升的情况下，北交所为大批创新型中小企业提供了一个新的上市选择，其具有包容度高、时间表紧凑可控、审核速度快的鲜明特点。

正是因为如此，在2024年的IPO计划里，北交所已经成为了很多医疗企业的优先选择，就比如此次主动撤回IPO的广州医药，据招股书披露，在终止港股上市之后，广州医药下一步将挂牌新三板后再转板北交所。值得一提的是，作为一家医药流通企业，广州医药的收入规模已接近500亿元，其在2022年收入和净利润分别达到493.83亿元和6.19亿元。这意味着，广州医药有可能成为北交所创设以来收入最高的IPO项目。

图1. 2023年部分北交所上市医疗企业情况（数据来源：公开资料）

而在此之前，其实已经有不少医疗企业成功转战北交所的案例。就比如2023年7月成功登陆北交所的胶原蛋白产品研发商锦波生物，在当年科创板被拒之后，其果断选择北交所，最后成功上市，并且上市后股价大涨，2024年1月18日价格202.8元，较发行价格49元上涨313.88%。

所以，“质疑北交所、理解北交所、拥抱北交所”正在成为行业里的共识。对此，有投资人谈道，“过去，北交所一直有市值小、估值低的刻板印象，但这种显性差距正在缩小，企业也并不需要像以前那样担心上了北交所之后会估值倒挂。未来的北交所，不再会是我们通常认为的中国资本市场金字塔结构里对深交所和上交所有益补充的角色，它会走出一波独立的行情。”

而对于2024年，市场人士普遍认为医疗健康IPO情况依然将受到A股IPO环境影响。此外，考虑到近年集采、医疗反腐等行业政策对盈利性企业的影响，以及非盈利上市的收紧，2024主板、科创板、创业板的大健康IPO数量相对于前几年大概率会下降，但受益于即将出台的直接IPO制度，2024年北交所将有更多机会。