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文 | 财经思享汇，作者 | 刘亚杰，编辑 | 管东生

这一次，海尔来了个大手笔。

根据官方公告，为得到基立福（Grifols，S.A）持有上海莱士4.37亿股股份（总股本占比20%）及对应26.58%的表决权，海尔集团拿出了125亿元的转让价码。按此计算，上海莱士的估值超过了600亿元。

回看上海莱士的市值，自2019年以来起伏不定：2020年中旬一度触及719.24亿元的阶段性高位，随后震荡调整；2023年10月后迎来一波上行，可是触及562.87亿元市值时（12月12日）就失去了向上的动力；进入2024年后，股价还有了较为明显的下行趋势。

如此标的，125亿元的价格是否高了？对于本次收购，官方的态度如何？《财经思享汇》与海尔集团进行了深度沟通，就各方关注的问题展开讨论。看看收购背后都有哪些逻辑。

海尔之变

回答“上海莱士贵不贵”的问题，先要看当下海尔发展的模式。

海尔集团官方表示，近年来海尔持续聚焦实业，布局智慧住居和产业互联网两大赛道，特别是将产业互联网视为“第二增长曲线”，未来或着力推进发展。结合官方信息，其产业互联网包括工业、汽车、新能源、数字城市建设等2B业务，其中盈康一生正是大健康领域的品牌。

为扩展盈康一生的品牌影响力，海尔集团层面动作频频，主要通过收购方式完成扩张。截至目前，已经拥有海尔生物医疗与盈康生命两大上市平台，价值可见一斑。

海尔生物医疗是生命科学与医疗创新数字化场景方案服务商，通过生物样本库信息管理系统、冷链监控系统、智慧实验室管理系统等产品布局医疗服务行业；盈康生命通过研发、生产、销售伽马刀等大型放射性医疗设备，以及所持四川友谊、苏州广慈、重庆华健友方三家医院带来收入。

虽然在现有框架内，盈康一生并未涉足医疗保险板块；以“海尔”为名开发的地产项目有限，更无从谈起养老地产，但大生态中工业板块的卡奥斯，以及创业板块的海创汇持有从事保险业务的众淼创科的股权。

根据中商产业研究院设定，大健康行业主要涉及医疗服务、健康管理服务、健康保障及相关三大板块。截至目前，盈康一生已经直接或间接完成对大健康三大板块的全面布局。

公开资料显示，上海莱士主要从事血液制品——白蛋白、免疫球蛋白以及凝血因子等产品。按照板块划分，属于医疗产业中生物药的一部分。换言之，通过本次收购，海尔拓宽了医疗产业板块的布局。

海尔集团回复表示，目前海尔在大健康产业打造盈康一生，布局生命科学、医疗器械和医疗服务三大方向。在血液制品领域，已推出-196℃-8℃全温域解决方案和冷链运输设备等众多产品，完成收购后海尔能够进一步完善血液制品产业链。

表面上，完成收购意味着盈康一生旗下上市平台从2个变成了3个；深层次，盈康一生可以更直接向内部客户提供解决方案，上海莱士成了盈康一生解决方案理想的试验田。在大健康生态内部，建立了一套内循环系统。

这样的内循环，海尔已经有了成功经验。第六届进博会上，海尔曾展示综合运用云计算、大数据、物联网、移动互联网以及人工智能等技术的智慧医院使用场景。某种意义上，上海莱士不过是一个新的使用场景。

因此收购上海莱士，绝不是“1+1”与“2”比大小的数学问题，而是要在海尔的生态培养皿上，到底能够结出怎样果实的学问。“我们希望通过合作实现协同成长，提升海尔集团大健康板块的综合竞争力。”海尔集团官方表示。

125亿元代表了什么

拓展一处使用场景，或者添加一套内循环系统，就能概括这125亿元的全部吗？

海尔生物半年报信息显示，截至2023年上半年，其向医院、高校、科研机构、疾控中心，尤其是华兰生物等血液制品公司，以及血浆站等卫生机构有过合作，产品及解决方案应用在全球140个国家和地区。只为增加上海莱士一个场景，花掉125亿元，显然是说不通的。

那么上海莱士到底哪里值钱？这要将其放到血液制品行业的坐标系观察成色。

“起步晚、技术能力不足、血量储备不足，中国血液制品企业与国际巨头存在这三方面差距。”大健康领域专业人士张朴（化名）结合宏观经济研究机构MRB的报告，介绍血液制品行业：早期全球血制品行业有超过100家企业，随着行业淘汰不断深入，目前只剩下不到20家企业。

按照“剩者为王”的逻辑，这些企业在技术能力上都有过人之处，而且CSL Behring（1916）、Baxter（1931）、Grifols（1909）等企业成立较早，血液制品储备上非常充足，全球市场占比约80%-90%。

国内血制品企业经历同样的兼并、收购、重组，目前有不到30家具有生产资质的血液制品企业，其中上海莱士、华兰生物、泰邦生物等大型血液制品公司为第一梯队，派林生物、博雅生物、卫光生物、博晖创新等为第二梯队。

叠加一直以来主管部门执行极为严格的要求，血液制品行业供给侧呈现高技术门槛和高竞争压力的“双高”特点。

对比之下，需求侧同样呈现出“双高”特点——高需求量、高增长空间：公开数据显示，目前国内人血白蛋白、静丙、凝血因子VIII人均使用量分别为411g/千人、21.4g/千人和0.8 IU/人，均远低于同期的美国（665g/千人、340.4g/千人、4.7IU/人）。

“供给侧产能有限，导致人均使用量并不高，其实市场需求非常迫切。”张朴表示，血液制品资源供需明显不平衡。不过在监管部门的监管与调整下，血液制品价格始终维持在相对稳定状态，没有受到外部因素影响。

根据东海证券发布报告，即使2022年初广东区域将静注人免疫球蛋白、人凝血因子VIII、人纤维蛋白原等纳入集采名单，也没有影响到相关血液制品的价格，中标价格与2022年各省的挂网招标均价较为接近，没有出现明显下降。

结合前瞻产业研究院统计数据，2027年中国血制品行业市场空间将有望提升至780亿元左右，2022至2027年复合增长率将达11.6%。由此可见，上海莱士并不缺少快速成长的想象空间。

何况近一段时间内，二级市场仍处在震荡调整阶段，众多企业触及阶段性市值的低点。或许9.405元的每股转让价格较发布公告时的8元，溢价17.56%的结果有些高，不过站在动态发展的立场上，这个价格是海尔可以接受的。“海尔看好上海莱士长期发展。”海尔集团回复表示。

变量

即使以面向未来的视角，两家公司合作同样具备想象空间，主要体现在一个“不可替代”以及一个“快速替代”上。

根据“十四五”规划和2025年远景目标纲要，提升血液制品供给是非常重要的一环，通过合成生物学等创新技术提升产能的设想随即出现。目前，全球范围内众多科研机构已经启动针对合成血液的研究。

根据麦肯锡发布研究报告，预计在2030-2040年，合成生物学每年带来的经济影响将达到1.8至3.6万亿美元。一旦合成生物学在血液制品领域取得关键突破，很有可能改变行业的传统运行逻辑。

国内某生物合成药企工作人员周文（化名）表示，基于理论出发，合成生物学能够生产人血白蛋白、静注人免疫球蛋白，以及其他血液制品。而且随着需求量的不断增长，边际成本还能在原有基础上有比较明显的下调。

“问题在于，即使成本已经下调，通过生物合成学生产血液制品的成本仍然很高。”周文告知，合成1个单位的血制品，传统低温乙醇法与生物合成法的具体成本上差额，属于企业核心机密，不方便外泄；不过可以明确的是，二者之间的差距非常明显，即使降低边际成本仍然难以落地。

既然生物合成法在血液制品行业推行仍需时日，传统的生产流程就不会改变，这也决定着以上海莱士为代表的血制品公司，仍然具备不可替代性。

至于“快速替代”，主要指的是国产替代的快速推进，能否把握这个机会主要看海尔的能力。

某卫生机构负责人伍颖（化名）表示，截至目前，当地县级妇幼卫生院及下级卫生院等部门仍未设置血液制品运输、保存、使用等设备，仅县医院具备一定能力。一旦病患需要使用仪器，均需要统一到县医院相关科室。

因工作原因，她曾经参与病患的输血任务，接触到相关设备。整个诊室内的设备普遍为进口产品，需要专人操作。“这些领域几乎被西门子、GE、飞利浦等国际厂商占据。”伍颖表示。

海尔集团官方表示，盈康一生致力于高端科研设备、医疗器械和医疗服务解决方案的研发、生产及应用，在血浆血液成分采集、存储、制备、冷链运输及临床应用等领域已形成产业生态。

“通过与上海莱士互动，了解血液制品行业对关键医疗器械的诉求，从而推出更多具有针对性产品；同步借助国产替代的‘东风’，拉动业务专有设备销售业务，或许也是海尔收购上海莱士的原因之一。”张朴表示。