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文 | 昭暄

从三个方面来简单看一下今年长城汽车的整体表现。

在舆论上，不管是主动还是被动带来的结果，长城不仅失去了行业的话语权，还痛失了相当多的大众路人缘，甚至直接促成了一部分的粉转黑，对比而言，可以认为是输的比较彻底。

在销量上，其今年前11月累计销量为111.8万辆，实现了近13%的增长。糟糕的舆论表现并没有为其带来直接的负面影响，这一方面表明真实购车用户和整体消费市场还是非常理性的，另一方面也突显出长城汽车深入人心的产品力和生命力。

在资本市场上，全年糟糕的盘面并没有影响到长城的走势，并且其仍然具有34倍的动态PE估值。对照着一众整车厂来看，长城又是被市场偏爱的那一个，大家似乎还是看好长城未来能够实现超出行业的增长。

长城在舆论和销量上所取得的结果是很容易理解的，只要带入同理心的视角即可，毕竟，一个人的脾气差和手艺好是两回事儿。

但，资本市场为何能够如此高看和包容长城，这需要打一个的问号？

这篇文章将依循长城的“新能源化”和“出海”战略，来探讨其目前的商业基本面和未来的发展态势，从而进一步展现上述问题。

‍01 “新能源化”不具备后发优势

目前长城的业务基本面是：

在规模体量上，从2016年至今的八年时间里，长城的年销量基本维持在110万辆上下，其销量厂商排名常年位列第8名；

在车均价上，从2016年至2020年，价格基本保持在9.2万元，从2021年至2023Q3，快速提升至13.8万元；

在财务结构上，从2017年至今，其毛利率基本介于17%~19%，净利率则在3%~6%之间。

长城销量长期“停滞”的原因在于，一来长城坚持品类聚焦战略，二来长城非常注重产品的即期商业效益，三就是其在2021年之前的产能利用率长期保持在90%上下，四则是中国车市和SUV细分市场早已进入到存量阶段。

但从2021年起，长城开始陆续收购一些国内车厂并且扩建产能（这与当时其设定年销量280万辆目标有关），2022年其产能已经超过150万辆，当年产能利用率降至71%，并且长城的远期规划产能大概在260万上下。

这意味着如果长城不能够直接在销量上实现突破，而仅仅只是依赖于结构化的方式来提升车均价，那么其财务结构将很难彻底实现扭转。

目前的实际情况是，长城除了在皮卡市场依然占据绝对主导优势（市占率长期维持在50%上下）之外，其SUV引领者的地位已经出现明显弱化，硬派越野市场的主导者身份也正面临着包括比亚迪、奇瑞、北汽、东风等国内参与者以及未来国产丰田新款霸道、福特Bronco等合资厂商发起的冲击，如何稳固自身先发优势和存量规模是未来中短期内市场对长城的核心考核绩效之一。

在这一行业竞争态势下，长城一方面为了保证自身的产品竞争力需要加大在研发上的投入，但另一方面又为了要保持财务结构的稳定性，其已经将部分研发支出进行资本化操作。

从2018年开始，长城的无形资产和研发支出就开始大幅增加至2022年的82亿元和120亿元，同时，其研发开支的资本化率从2018年的6%提升至2022年的48%，近一半的研发支出被归入长期待摊销项目中。

这可能表明长城内部目前正承受着越来越大的利润下行压力，也就意味着，如果研发投入带来的产品竞争力不能够有效提升整体的汽车规模销量，那么长城的财务质量还将持续下降。

为此，长城的应对举措是以“产品矩阵+混动+智驾”的方式重树其产品竞争力。

但根据今年上半年其发布的枭龙、枭龙MAX、WEY蓝山的销量表现来看，混动技术的加持并没有为其产品带来持续的销量，均表现为“高开低走”，整体累计销量不及预期。

这一结果的背后，其实与比亚迪冠军版车型的上市有直接关联，比亚迪冠军车型的性价比还是要优于长城对应的车型。

而从更长期的维度来看，比亚迪的电动化先发优势已经很明显，其目前完全能够凭借自身的规模优势来不断下探车型的起售价或是入门车型的配置规格。但由于受限于产能的原因，目前比亚迪还没到要切换至“价格屠夫”的时候。

因此，长城要守住自身SUV的基本盘，未来就必定要牺牲中短期内财务结构的健康度，但这也未必就能够抵挡住比亚迪进一步的扩张步伐。除非，长城能够在“智驾”上构建起针对整个行业的比较优势，而这种可能性会更低。

所以，长城现在的处境非常被动，其所长期主张的“品类聚焦”和“品类创新”也只适合在一个相对存量的市场中，通过不断挖掘更细分的场景领域以获得规模增量，但这一策略并不适合现在的洗牌市场阶段。

面对国内这种局面，尽管长城有诸多情绪和心生不甘，但其最佳的策略选项或许就是防御性跟进，在技术上追上比亚迪，在市场策略上尽可能跟进比亚迪的一举一措，尽力守住国内的市场份额。

02 “出海”则具有相对优势

出海，确实是长城未来能够收获规模增量和维系整体财务结构的更有利选择。

事实上，现在全球还有很多地域并不适合新能源车的使用，例如俄罗斯、拉美、中东、中亚、澳洲等，这与地理位置、气候、基础设施、油价等因素有关，现阶段新能源渗透率高增长主要来自于中国以及欧美市场。

因此，丰田才会预期其2024财年的营收和利润将分别实现16%和65%的增长。

这就意味着长城出海的目标对手就变成了“燃油车+经济型+全球供应链”的日系厂商，但要直接挑战日系也是不现实的，基本不可能实现超越。

但，海外市场的空间相比于国内会更大，这一点从近年来奇瑞出海的成绩就能够体现，这意味着长城出海具备后发优势，能够在中短期内取得高增长。

所以，与其在国内通过“新能源化”与占尽先发优势的比亚迪硬刚（也包括其他自主厂商和合资厂商），长城出海带来的直接商业性会更高一些。

长城在燃油车领域所积累的专利技术（例如内燃机、变速箱、底盘）、工艺、质量等至少在国内市场已经具备明显的比较优势，完全不输于合资品牌，并且其通过性价比的策略长期占据国内皮卡和SUV市场的头把交椅。

不过，日系车大概只有40%的量是在本地生产/销售/出口，60%是在海外生产/销售，这意味着日系车在全球市场的本地化率非常高，其全球供应链带来的产品竞争力会很强。

2022年中国出口的平均车价为1.89万美元（大概13万元），以奇瑞瑞虎8的某款车型为例，该车在国内的落地价超过11万元，但在俄罗斯的起售价接近20万元。

这就意味着如果是以整车/散装件的方式出口，绝大部分差价都会落入海外经销商和当地渠道商手上，厂商只会分得一部分溢价。

目前我国大多数车企是以整车和散装件的方式出海，长期来看，这无法显现国产车高性价比的核心优势，也就很难扎根于一个具体的海外市场，更不可能与当地的日/韩系车进行直接竞争。

如果长城是以整车或组件为主要出海形式，那么未来其海外业务的持续性和成长性都是不稳定的。

事实上，长城在过去的十年中，其主要海外销售市场就发生过很大变化，曾出现过智利、阿尔及利亚、伊拉克、伊朗、厄瓜多尔等国家，这反映出海外持续经营面临的不确定性。

从2019年至今，长城在俄罗斯、泰国、和巴西已经布局了3个海外生产基地，总产能接近40万辆，本地化率介于45%~65%，这意味着长城出海的逻辑将主要围绕着本地化和供应链进行，其出海的可持续性得以体现。

在具体数据上，2020年至2023前11月，长城的海外销售量占比总销量分别为6.2%、11.1%、16.2%、25.3%，其中俄罗斯、澳大利亚、泰国、南非、沙特是现阶段其主要的海外销售市场。未来随着巴西工厂的投产，长城海外业务的占比还将持续提升。

以2022年长城俄罗斯工厂为例，其当年录得79.22亿元营收，净利润为27.79亿元，但扣除汇兑收益、政府补助后的净利润为5.59亿元，扣除后净利润率为7.1%，高于这一年长城5.0%的净利润率。

以此推测，未来其海外业务的财务贡献率是比较明显的，但也面临着大幅被调整的可能。

再参照奇瑞出海的情况，2022年奇瑞总销量为123万辆，出口45万辆，出口占比37%，这一年奇瑞营业收入首次突破2000亿元，整体车均价达到16.3万元；2023前11月奇瑞总销量为157万辆，出口88万辆，出口占比达到56%，其今年营收必然又会有大幅增长，海外业务对其整体营收的贡献很大。

目前，奇瑞在海外拥有6个研发基地，10个生产基地（大概30万产能），拥有超过1500家海外经销商与服务网点，累计海外销量超300万辆。

对比而言，长城在海外也已经设立6个研发中心，3个整车生产基地以及多个KD工厂，其海外销售渠道超700家，累计海外销量超100万辆。

可见，奇瑞和长城都是以直接投资（或资本输出）的方式进行出海，从过去三年的发展势头来看，长城未来出海所带来的增量具备一定的想象空间。

但，这并不意味着长城出海就一定是径情直遂的，直接投资海外建厂的另一面就是重资产、长周期，短期的高利润并不能掩盖项目长周期的经营风险，例如国际环境、政治、消费需求、竞争局势等诸多变化因素都会影响这个项目全生命周期的效益。

所以，大部分自主品牌都是以整车/散装件的方式出海，一是要试探自身产品的国际竞争力，二是要筛选出合适的目标市场及覆盖的区域市场，三是要花时间和资源建立稳固的合作关系和流通渠道网络，四还要考虑到未来可能要面临的市场竞争态势的变化。

总之，这是一个风险很高的事情，决策周期也会很长且繁琐。

现阶段，包括奇瑞和长城的直接投资出海也只是走出了第一步，并且也取得了正向反馈，这是它们路径选择和后发优势带来的短期高增长的效果。但也并不意味着它们能够一直保持这样的高增速，拓展海外必然是一个长期且逐步发展的过程。

那么，长城出海的对价会是一个模糊的溢价。

03 被“偏爱”的那一个

将时间点拨回至2020年中，从这一起点开始，国内整车厂均迎来了一波大涨，原因包括：中国汽车产业链快速恢复正常运转状态、政策端的消费刺激措施、特斯拉中国的快速扩张、国内C端新能源车市场整体大爆发等。

再将时间回到2023年底，全球汽车产业链恢复至稳态，新能源车电动化阶段的格局也已大体成型，经历过这一周期后，各大厂商的股价也明显出现分化。

像特斯拉、比亚迪这类引领性的新能源车企，它们的股价维持在一个中高位区间段，代表着他们基本兑现了在电动化阶段自己之于行业的地位和份额。目前，特斯拉的PE为70，比亚迪则是20。

像长安这类在新能源领域不断进行连横策略的传统车企，基本随着其朋友圈的扩充和深化、以及自身新能源车型销量的起势，其股价接连维持在高位并且连创新高，其目前的PE为14。

像上汽、广汽、吉利、北汽蓝谷等车企，要么仍然是合资厂的财务收入逻辑，要么是燃油车的基本盘没有发生改变，要么是做得好的新能源子品牌要独立分拆上市，要么直接就是新能源转型遇阻。

总之，它们的股价经历了一轮完整的过山车，目前它们的PE基本介于10~15。

经历过了2020年和2021年大涨之后，长城的股价现在基本稳定在了一个中位区间，这样的结果要明显优于上汽、广汽、吉利等一众大厂，其目前34倍的PE也要显著高于比亚迪。

但与三年前相比，现在长城的业务基本面并没有出现明显改善的势头，其新能源转型不仅滞后也难言成功，而随着国内这一轮行业竞争态势的加剧，其SUV基本盘的稳固性也正面临着行业参与者带来的严峻挑战，目前已经有式微的迹象。

对此，长城的应对策略是“新能源化”和“出海”。

前者由于只是技术跟进，很难扭转目前其国内市场被动的处境，未来可能会面临“慢刀子割肉”的情况；后者虽然具备在中短期内实现海外业务高增长的可能性，但对长城整体的财务贡献率到底有多高，还需要理性观察。

另外，除了蜂巢动力和蜂巢易创直接隶属于长城体系内，蜂巢能源和毫末智行又是完全独立公司，那么“新能源”“智驾”两大概念也并不在长城内部计价。

直观上，长城目前34倍PE是需要一定的想象力和持股定力的。