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文 | 氨基观察

生物科技是一个受资本驱动的行业，当流通性呈现紧缩下，行业亦感受到阵阵寒意。

2019年，大家还在热烈地谈论诗和远方，没想到生物科技下行周期竟来得又快又猛：资本市场热情消退，加上全球经济的不确定性，让行业上下寒意陡增。

CXO作为需求的承接方首当其冲。国内创新药行业的出清，加上全球地缘政治格局的变化，CXO肉眼可见的红利似乎正在消散。

悲观情绪，早已在股价中得到反映。与2021年高点相比，如今国内各大CXO公司，股价腰斩起步。

不过，CXO们的苦日子真得来了吗？关于这个问题，我们或许要辩证地看待。

01 仍在起舞

行业下行，但CXO的日子们并不像市场想象那般悲观。其中，绝大多数CRO公司业绩增速，仍保持30-40%的增速区间。

头部公司因为更突出的能力，依然保持着足够高的增速，比如药明康德。2022年，药明康德营收为393.55亿元，同比增长71.8%；扣非净利润82.6亿元，同比涨幅更是超过1倍。

CXO公司们之所以仍在起舞，与行业“延迟效应”有关：由于订单执行需要周期，生物科技行业景气度传递至CXO环节，存在一定的滞后性，特别是离临床、商业化接近的项目。

不过，“延迟效应”只是因素之一。最核心的因素在于，市场并没有我们想象中那么惨淡。不管是国内还是海外，生物科技行业投融资额虽有所下滑，但弹药依然充足。

国内方面，根据易凯资本数据，2022年国内医疗行业一级市场投融资额达1798.3亿元。

海外方面，PitchBook数据显示，2022年上半年，美国生物科技行业一级市场投融资额接近180亿美元。这一数字，是2017年全年融资额的1.4倍。而2017年，则是被市场公认为投融资繁荣的年份。

之所以如此，是因为一级市场的资金使用也存在“滞后”现象：此前在市场行情好的时候，投资机构筹集了大量资金，但并未完全使用完毕，至今还有结余。

与此同时，一级市场的募资也在继续，去年二季度美国生物医药基金募资额达到70亿美元。

基于以上两点，美国风投机构Atlas Venture的合伙人Bruce Booth认为，未来几年一级市场依然有足够的资金为Biotech提供支持。

“水源”充沛，CXO行业的增长逻辑还在继续。而对于创新药企来说，在通缩的背景下，对于服务的质量、时间的交付上期望要求会更高。

基于此，头部CXO公司能够通过行业领先的服务质量和效率，提升存量客户的黏性、获取增量客户，进而获得超过行业的增长。

这一点，药明康德依然是最好的例子。

过去10年，作为小分子CDMO领域资本开支强度最高的公司，药明康德产能持续爆炸式增长；同时，其固定资产周转率进一步提升，体现极高的运营效率。

这使得其客户留存率与新增客户数量遥遥领先。2022年，公司前十大客户保留率为100%，活跃客户数量超过5950家，足以证明其作为行业领头羊业绩增长的确定性。

而海外新冠业务订单的承接，则体现了在全球供应链体系下，药明康德实力被全球客户认可。这也是为什么，在行业下行周期，药明康德展现出极强韧性的原因。

02 持续向上

作为“卖铲人”，CXO的景气度与生物科技行业的的发展息息相关。根据全球生物科技发展的现状来看，行业对于CXO的需求依然较为确定。

生物科技行业不会持续处于低谷期。美联储的加息节奏极大影响了行业融资、市场信心，这也是过去几年整个行业陷入低迷的原因之一。但如今，硅谷银行的暴雷让美国加息的节奏有了松动的趋势。

与此同时，频频出现的大规模并购，意味着生物科技行业在持续下跌后，已经进入了大药厂的击球区。从过去的经历来看，大规模并购往往能给市场注入信心，带领整个行业走出谷底。

或许，黎明就在眼前。根据动脉橙数据，2023年1月，全球医疗行业融资总额环比大增29%；2月份，美国生物医药行业IPO规模达3.69亿美元，创下近一年新高，重回美联储加息前水平。

一二级市场能否就此重回繁荣我们不得而知，但不管怎么说，至少看到了向好的趋势。

即使二级市场的反转还需时日，但在一级市场“水源”充沛的情况下，CXO受到的影响也将降到最少，且一般来说已经进入至临床及商业化阶段的项目，在项目本身不存在问题的情况下仍将按照既定计划迅速推入至上市。

与行业低谷相反，生物科技行业技术仍在不断进步，这使得不缺钱的大药厂对CXO领域的需求不断增加。典型如过去几年兴起的核酸类药物及细胞疗法。

其中，最具代表性的是CAR-T疗法。基于极高的疗效，CAR-T疗法在血液瘤领域大放异彩：2022年市场规模已经逼近30亿美金。

CAR-T疗法的兴起，受限于其技术的多样化、产能的限制，为国内CXO行业带来了新的增量。药明康德持续的技术跟随，较早便建立起细胞和基因疗法的能力，并基于自身独有的检测能力开展细胞和基因疗法的CTDMO业务，便持续高速增长。

2022年，药明康德细胞及基因疗法CTDMO业务收入规模达13.08亿元，同比增长27.4%，已经成为公司业绩增长的重要引擎之一。

根据药明康德所披露的信息来看，其已助力一家美国客户完成一个将成为世界首个创新肿瘤浸润淋巴细胞疗法（TIL）项目的上市申请，以及为一家中国客户完成一个用于中国本土CAR-T细胞疗法的慢病毒载体项目的上市申请。如进展顺利，公司将在2023年下半年迎来商业化生产项目。

而细胞疗法的未来，不仅限于CAR-T疗法，TAR-T疗法等前沿领域也正处于爆发前夕。随着更多细胞疗法走进现实，也将为CXO产业再添一把火。

实际上，细胞疗法只是生物科技行业大航海时代技术爆炸的一个缩影。过去一年，生物科技研发还迎来诸多突破，包括NASH、AD、RSV等潜在的重磅疗法，已于或有望于2023年获批。

这些领域，均有望诞生下一个百亿美元级“重磅炸弹”，由此而来新增的需求，将带动CXO板块景气度持续向上。

03 强者盛宴

医药产业长期螺旋式上升，根植于永续需求和创新属性。这从根源上，决定着CXO的长期繁荣不变，但行业下半场，分化会极为明显，盛宴只属于强者。

创新技术的发展是分布式的发展，我们永远无法获知技术、能力的需求将来自于哪里。例如，mRNA技术依托此次全球疫情，才使得它应用、研发迅速成长。

除了mRNA,还有双抗、ADC、核酸类药物以及一些更前沿的领域，这不仅是药企们的机会，也是CXO行业的机会。

对于后者来说，能够尽享技术发展红利的前提，是提前布局技术建造能力。保持竞争力的奥秘非常简单，但并非所有CXO公司都能做到这一点。

核心在于，面对百花齐放的技术大爆炸，你只有尽可能的广撒网式布局，才有可能抓住时代机遇，这需要投入不菲的人力、财力、物力。从这个角度来说，只有资金、资源丰富的头部CXO公司，才具备更强提前撒网的实力。

的确如此。药明康德就在践行这一战略，这也使得新分子业务成为其重要的收入来源之一。2022年，其生物学业务板块新分子种类及生物药相关收入同比增长90%，占生物学业务收入比例由2021年的14.6%提升至2022年的22.5%。

从此次药明康德所披露的年报信息来看，其化学业务板块下最新披露的TIDES业务，拥有业界独特的新分子种类CRDMO平台，端到端支持多种复杂化学偶联物的研发与生产。目前，TIDES业务的D&M服务客户数量已达到103个，服务分子数量达到189个。截止2023年2月底，公司已拥有27条寡核苷酸生产线，总体积超过10000升的多肽固相合成仪和1000多人的寡核苷酸和多肽研发团队。

这告诉我们一个残酷的事实，未来新兴技术会持续爆炸，但大部分需求将会被先知先觉的头部公司“截流”。而头部企业一体化布局带来的优势，又将进一步加大“截流”力度，甚至对整个行业产生“虹吸效应”。

所谓一体化布局，指的是CXO公司能够提供从“新药研发、临床前的药理、测试、药代动力学研究、安评，到临床试验，再到后续的注册、CMC、商业化生产”所有服务。

一条龙的服务，免去了初创生物科技公司在各个环节寻找新合作伙伴的烦恼，省时省力还能保证效率的最大化。这是初创生物科技公司无法拒绝的诱惑。

而对于药明康德来说，则能够形成漏斗效应：临床后期和商业化项目数量快速增长。这也正是其看点所在，对于CXO产业来说，临床后期和商业化项目才是体量最大、利润最为殷实的服务环节。

过去几年，药明康德CRDMO模式的“串联”能力逐渐凸显。2022年，公司小分子CDMO数量增长超过2300个；而在疫情前的2019年这一数字为1000家左右。强者恒强的逻辑，在过去几年逐步得到了验证。

财务数字能够给我们带来更直观的感受。就拿最近三年来说，头部CXO公司在疫情之下展现的韧性是中小公司远不可比拟的。

2019年，药明康德营收为128.72亿元，2022年则是393.55亿元，增长了超过3倍。公司营收迅速增长的同时，规模效应也愈发显现，近几年能够反应公司主营业务经营效率的经调整nonIFRS利润率从19年的18.7%稳定增长至2022年的23.88%。

而基于2022年高基数下，药明康德在年报中披露，预计2023年营业收入将进一步增长突破410亿元。

至此，头部CXO公司的成长逻辑已然清晰。它们能够依靠自身能力及规模效应，产生一种正反馈循环：

赚走了行业最确定的部分，有更多钱投入研发和制造，又能以更低成本提供更多、更好的服务，再赚取最确定的部分。最终，没有公司能够追赶。