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文 | 巍巍昆仑侠

市场进入2022年11月份以来，包括腾讯控股在内的恒生互联网科技板块走出了一轮强劲的反弹行情，2023年新年伊始几个交易日依然热度不减。腾讯股价在短短2个月时间从底部反弹已超过80%。

那么腾讯这波上涨是短暂的反弹呢还是彻底的反转？如何看待腾讯的2023年呢？

我其实在2022年11月腾讯发布三季报后就发文《腾讯三季报解读——拐点已至，未来可期》，旗帜鲜明的表达了腾讯经营拐点已至的观点。

目前过去近两个月时间，随着国内疫情防控政策彻底打开，2022年12月游戏版号超预期以及视频号商业化提速等因素的影响，也印证了我关于腾讯经营拐点已至的判断。

当然，我们也不能过度乐观，当前新冠大流行尚未完全结束，经济增长的势能也远未恢复，外围美国经济也存在一定程度的衰退风险，因此我认为2023年对于腾讯而言将是一个温和复苏之年，重新步入增长快车道还需假以时日。本期内容主要围绕2022年回顾、重点业务展望，最新业绩预测和估值调整等方面展开。

01 跌宕起伏的2022年

俗语讲温故而知新，首先简单回顾一下腾讯公司在过去的2022年的表现。腾讯公司过去一年在资本市场的表现可谓是跌宕起伏，创下了多项历史之最，刷新了包括笔者在内的众多投资者的认知。简单说几个印象深刻的点吧：

1、  2022年3月16日腾讯控股在经历连续两天大跌后，单日股价暴涨超23%，创上市以来单日最大涨幅，报367港元。消息面上高层召开金融维稳会议，极大鼓舞了市场信心。

2、  2022年10月25日，腾讯控股创出198.6元的年内新低，股价年内跌幅高达60%，也是创出历史年度最大跌幅。有谁能想到腾讯这样浓眉大眼的家伙一年之内股价也能暴跌60%以上？所以资本市场什么奇怪的事情都会发生，切莫盲目上杠杆。

3、  就在2022年10月25日腾讯创出新低后，11月和12月发起了绝地反击，短短两个月股价较低位反弹超70%！也是活久见。很多自作聪明等待上升趋势的的投资者又有几人抓住了这美妙的“魔法时刻”呢？对于赚取真金白银的优秀企业而言，股价跌到一定程度，自然就有一些聪明的资本开始买入，从而形成股价底部。

笔者在10月24日撰写了《市场砸出了黄金坑，腾讯茅台选哪个》一文，发表于11月2日出版的最新一期《证券市场周刊》。文中旗帜鲜明的指出腾讯股价明显低估，并且是一眼定胖瘦那种肉眼可见的低估。并且通过模拟腾讯私有化，说明从一级市场角度而言也是明显的低估。4、  史上最大规模回购：2022年随着腾讯股价的大幅下跌，腾讯官方开启了上市以来规模最大的回购。据第一财经数据统计，2022年以来腾讯累计回购约9097.86万股，年内回购次数超过百次，累计耗资超337亿港元，超过腾讯历年回购金额总和。

02 基本盘坚如磐石，QQ元宇宙值得期待

腾讯核心的底层社交通讯护城河依旧稳固，根据2022年三季度财报显示，微信最新月活人数同比增长3%，首度突破13亿大关，傲视群雄。QQ月活5.7亿，同比微增0.1%，重拾增长。笔者最近在想一个问题，微信对于国人到底有多重要？是否真的不可或缺？

前段时间，12月中下旬，全国多地疫情达峰，全民陷入“布洛芬”短缺的巨大恐慌之中。腾讯公司仅花了3天时间便推出了“新冠防护药物公益互助”小程序，据媒体报道已有数百万人访问了这则小程序，用户自主发布累计超过100万条求助与帮助信息。

在平台上有许多用户拿到了急需的药物，而有多余药物的用户，也不断通过平台进行“余药共享”。一场有数百万人参与的“互助接力”，让人们再一次体会到了人与人之间的温暖。

腾讯这次及时而有温度的动作收获外界一致好评，有用户直言这件事情也只有腾讯才能做到。

这让我对腾讯科技向善的愿景有了更直观的认识，也让我意识到微信真的已经成为国人的一种生活方式。用户黏性非常强，很难被竞争者从外部攻破。

另一方面，腾讯的社交另一大支柱，QQ的月活用户自从2016年被微信超越之后，已经连续下跌5年，似乎下跌趋势已经无法避免。然而数据显示，QQ2022年三季度最新的月活人数为5.74亿，同比微增0.9%。2022年开始，QQ月活人数连续3个季度恢复了正增长。

2022年QQ究竟发生了什么变化？其实早在2021年4月，面对QQ的颓势尽显，腾讯平台与内容事业群（PCG）内部进行了新一轮的组织架构和人事调整。

腾讯副总裁、天美工作室群总裁姚晓光接手PCG社交平台业务负责人，主管QQ业务发展。这也是腾讯第一次任命跨事业群的业务负责人。腾讯对此的说法是，“希望将游戏领域所积累的计算机图形技术和能力，应用于社交和视频领域的想象空间”。

很快在2021年7月，腾讯又传出姚晓光亲自带队PCG与天美工作室，开发游戏社交App，从社交、游戏两个方向同步探索元宇宙的消息。

应该说腾讯的这次人事调整还是很有成效的，姚晓光上任后对QQ进行了一系列大的动作。让我们从财报中看看官方是怎么说的，2022年Q1的财报中提到了超级QQ秀和短视频分享更加便捷。这主要因为QQ引入了一个类似视频号的功能叫"小世界", 集合了年轻人喜欢的二次元动漫，游戏，音乐等娱乐视频。前段时间在海外社交平台突然爆红的二次元照片生成器也正来自QQ团队的产品“异次元的我”。

而在接下来的2022年中报里，官方重点谈的都是超级QQ秀，三季报中还谈到了与Gucci和肯德基的商业化合作。说明超级QQ秀在持续取得一些进展，将一些年轻用户又拉了回来（月活Q3比Q1环比增加了1千万人），是QQ月活人数恢复增长的主要原因。

自从2021年11月30日，腾讯《超级QQ秀》低调上线以来，经过一年时间的精心打磨，不论是虚拟形象的逼真度和多样性，还是虚拟空间的精美画质和可玩性，亦或是大品牌商家的参与度，超级QQ秀都是当前市面上完成度较高，可玩性和体验流畅感最好的「元宇宙」雏形产品之一。——只是大家都没有注意到。凭借着《超级QQ秀》和《QQ小窝》的组合，腾讯已经拥有了一大批忠实的青少年用户（有读中小学孩子的家长可以问问孩子有无自己的QQ小窝），而在小红书等年轻女性用户群体间也较受欢迎。目前《超级QQ秀》还处在测试体验阶段，随着产品功能和内容的不断丰富，2023年还是值得期待一下的，毕竟自嵌了虚幻4开发引擎，产品的上限还是很高的，有成为爆款产品的潜质。

03 政策暖风频吹

过去两年，相关部门对整个互联网行业较为突出的涉嫌垄断，资本无序扩张，数据违规收集等乱象进行了专项治理工作。而腾讯的游戏、广告和金融科技业务也是治理对象。

而去年以来，官方在多个不同场合表示专项治理工作结束，转入常态化监管工作。年末的全国经济工作会议指出：要大力发展数字经济，提升常态化监管水平。支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。

12月18日，新任浙江省委书记易炼红在杭州调研阿里巴巴集团，鼓励企业要在国际竞争和造福社会中大显身手，争当规范发展模范生、创新发展领头羊。

在12月24日播出的《新闻联播》“抓机遇 迎挑战 各地民营企业创新前行”的专题报道中，腾讯作为民营数字经济企业代表，在科技创新、数实融合等方面的实践探索受到表扬。

12月28日，在2022年结束前3天，国家新闻出版署发布的2022年12月网络游戏审批信息，共84款国产游戏，45款进口游戏获批。以上种种例子都在证实过去两年悬在互联网行业头顶的达摩克里斯之剑”已经落地，鼓励行业发展的各项措施今年也将陆续推出。

2023年另一个重要看点是腾讯的金融控股牌照能否获批，对此笔者持乐观态度。

04 游戏版号质量数量双丰收

原本以为12月游戏版号会再度缺席，结果12月28日，在2022年结束前3天，国家新闻出版署发布 12 月国产和进口网络游戏审批信息，共128 款游戏获批，业内直呼提前过年了。

本次版号过审可以看作是国家鼓励互联网产业发展的一大重要举措，是游戏行业真正“松绑”的信号。首先，本次发布过审的游戏可谓雨露均沾，腾讯网易这样的大厂，还是其它中小工作室都有重磅游戏过审，而在过审游戏类型上也涵盖了MOBA、射击及女性向版号，打破了部分类型游戏无法过审的传闻。

其次，本次有45款进口游戏获批。上一次进口游过审还要追溯到2021年6月28日，距离本次发布已有548天的时间之久。并且本轮版号含多款美韩IP，说明限韩令“破冰”、中美文化交流有了新进展。因此本次进口游戏审批重启意义重大。

而腾讯本次可谓是最大赢家，自研和代理共计有8 款游戏获得版号：其中有2 款国产游戏版号获得审批，包括快手研发，腾讯代理发行的《西行记燃魂》，腾讯自研自发的《重生边缘》；以及6款进口游戏版号，包括《无畏契约》（Valorant），《宝可梦大集结》，《大航海时代：海上霸主》，《饥荒：新家园》，《命运方舟》(LostArk)，以及《二之国：交错世界》。

整体版号数量、质量超预期。然而从版号发放到游戏贡献实质业绩，仍需要几个月到一年时间不等。特别考虑到目前无论国内还是海外游戏市场正在经历“疫情红利”的消失和宏观经济下行所共同导致的增长乏力，整体游戏大盘2023年仍然处于下行寻底的过程。

从国内游戏大盘来看，伽马数据《2022年11月游戏产业报告》显示，2022年11月，中国游戏市场实际销售收入191.68亿元，环比下降3.04%，同比下降19.23%。在2021年11月份，伽马数据的报告曾显示，10月中国游戏市场实际销售收入环比在近6个月后首次出现增长，但在11月，这股增长的势头似乎没能延续下去，行业依旧处在调整状态。而国外游戏市场日子也不好过，据Sensor Tower统计，2022年11月，全球手游玩家在App Store和Google Play付费超过61亿美元，同比下降11.3%。还没有看到企稳的迹象。

对于腾讯而言，表现出的韧性要略好于游戏大盘，国内王者荣耀和和平精英表现平稳，略有下滑；海外游戏中《Valorant》、《Apex 英雄》以及代理发行的《幻塔》均有不俗表现。

而以韩国Shift Up 研发、腾讯海外宣发品牌Level Infinite 发行的《胜利女神：NIKKE》则是最大的惊喜。据Sensor Tower 数据，《胜利女神：NIKKE》上线首月的营收超过1 亿美元，高于《暗黑破坏神：不朽》（4900 万美元）、《Apex 英雄》手游（1160 万美元）等其他几款热门新游的首月收入。有望助力4Q22腾讯海外游戏收入超预期。

当前，腾讯公司游戏储备充足、据不完全统计约50多款，其中20余款游戏已经获得版号，其中不乏有几部爆款潜质的作品。《无畏契约》、《地下城与勇士手游》、《命运方舟》、《黎明觉醒》、《Honor of Kings（王者荣耀国际版）》、《暗区突围国际服》、《王者世界》等游戏进展值得重点关注。

笔者认为腾讯游戏2022年四季度以及2023年一季度，仍可能处于弱势寻底的过程，快的话2023年二季度，慢的话2023年下半年将迎来业绩向上的拐点。

05 视频号：战略总攻即将打响

在上个月的腾讯内部员工大会上，马化腾表示，“微信事业群最亮眼的业务是视频号，基本上是全场（全公司）的希望。”同时他表示，“短视频三年来在全球范围内对整个互联网的冲击相当大，各个平台和企业都不得不重视这一块。它会侵蚀掉很多长视频、游戏等产品的时间，这是一个客观的发展规律。这也倒逼我们其他业务进行调整。”

其实马化腾所言非虚，据统计，从2017年—2021年，随着短视频的兴起，中国网民花在短视频上的时间翻倍，从70分钟到了2个多小时。而腾讯系APP总用户使用时长全网占比从2017年的54.3%下降到2021年底的35.7%。

这个时期的腾讯处于被动防御阶段，疲于应对但是办法不多。直到微信视频号的横空出世，形势才发生了变化。根据第三方机构Quest Mobile发布《2022中国移动互联网半年报告》显示，到2022年6月，微信视频号月活规模突破8亿，已经超过抖音，位居榜首，第二名抖音月活为6.8亿，快手则为3.9亿。用马化腾的话来说就是“视频号已经立住了”。

当然视频号的短板也很明显，2021年视频号人均使用时长只有35分钟，与抖音快手近120分钟的使用时长相去甚远。背后折射出的是视频号高质量内容的缺乏和腾讯偏弱的运营能力。

马化腾在员工大会上表示要聚焦核心业务，主动缩减周边非核心业务。“你这个（非核心业务）能做多大呢？做大又能怎么样？”马化腾认为，与公司付出的管理成本和精力相比，非核心业务铺得太多并不划算。

言下之意其实也很明确，就是好钢要用在刀刃上。该砍掉的业务就砍掉，把资源和预算都用在核心业务上，而视频号正是所谓的核心业务。

所以可以预见，2023年腾讯在短视频领域将不再是一个被动防御的态势，而是进入由守转攻的战略进攻阶段，将获得无限开火权。

那么2023年视频号如果要高举高打砸资源的话，最应该砸向哪里呢？我认为应该优先考虑购买优质内容，包括但不限于购买一些大型活动的版权以及签约一批顶级明星和内容创作者。

2023年杭州亚运会以及2023年新西兰举办的女足世界杯都是不错的选择，特别是本届亚运会首次将王者荣耀、和平精英在内的电子竞技首次列为正式比赛项目，腾讯完全可以作为一个引爆点好好运营。此外，视频号的一个短板还在于平台内容创作者多为腰部以下的艺人，缺乏顶级的头部领军人物。2022年的老俞的东方甄选其实是个不错的合作机会，但是彼时视频号的电商交易板块才起步不久，最终失之交臂。

近期，曾经的短视频顶流李子柒宣布与MCN公司微念达成和解，不久后将会复出。坊间有传言说李子柒有可能入驻淘宝直播，开启直播带货之路。但我认为李子柒的那种田园牧歌的风格与视频号的气质更加搭配，视频号如果能够独家签约李子柒的话，李子柒将成为视频号当之无愧的一姐，在腾讯强大的流量支持下重回巅峰也不无可能，而李子柒的入驻势必也会刺激更多优秀创作者前来投奔视频号，对双方而言都是好事一件。

视频号收入方面，腾讯高管此前在电话会议中表示视频号信息流广告需求强劲，相关的收入（主要是广告）正在朝着每季度10亿元的方向前进，而且这一增长没有蚕食腾讯生态内其他业务的广告收入。所以，2023年视频号广告会贡献更多的营收，助力广告业务回暖。

对于视频号业务，现在市场最关注的是广告业务，但对电商业务预期较低，而腾讯官方对电商业务的重视程度显然超过市场预期。

马化腾近期就表示，希望视频号未来能更贴近交易，把电商闭环做好。但他也强调，这部分对腾讯来说是陌生的。对于电商交易，腾讯还是要扮演助手和连接的作用。如何在不下场做电商的前提下把电商闭环做好，是视频号未来的挑战。

而就在新年伊始，视频号宣布将于2023年1月1日起，面向商家收取1%-5%的技术服务费。作为行业对比的是，快手此前在2019年起就向商家收取技术服务费，抖音于2020年2月1日起向商家收取1%-10%的技术服务费。视频号目前开始收取技术服务费意味着电商业务即将大规模启动了。

在近期流传的一份渠道调研纪要中，匿名的内部人士透露说：

按照这一规模，如果采取2%抽成计算，则2023年视频号技术服务费收入规模至少在80亿人民币左右。因此我预计2023年视频号的电商业务也将迎来大的发展，毕竟只有为内容创作者提供较好的变现出路，才能吸引到优质内容的持续创作。

06 腾讯云业务有望扭亏为盈

云计算业务一度被外界寄予厚望，被视为腾讯未来十年新的增长引擎。然而最近两年来腾讯云的发展却出现极速下滑的局面，腾讯云的市场占有率也被华为超越，位列第三。实际上最近两年，几乎整个本土互联网云厂商增速都在持续放缓。与之形成鲜明对比的是国内三大运营商云服务业务近年来表现强势，尤其在政企市场。去年上半年，电信天翼云、移动云和联通云分别营收281亿、234和187亿元，同比增速分别达到101%、104%和143%。

对于腾讯云的“失速”，马化腾最近在员工大会说指出：过去三年CSIG（云与智慧事业群）做了很多冲量的事情，追求做前端集成，追求大数字营收。汤道生（云与智慧产业事业群CEO）之前并不想这样做，但腾讯经常被市场份额和舆论的大势裹挟，被迫做总包去拿市场份额，“老有人问，你（腾讯云）的排名是多少？”

马化腾说“不要被人家奚落两句，说你这个云是不是被华为给超过了，你才老三了（你就忍不住）。”他鼓励CSIG员工不要在乎外界舆论：“无所谓！我们不着急，千万不要上当。”

同时马化腾也给出了自己的建议：“全世界To B做得好的公司，没有一家是靠系统集成做大的，核心还是做产品。做好产品，然后扮演被集成的角色，这才是腾讯要长期做的事情。”

马化腾认为腾讯的优势在于“一门三杰”（企业微信，腾讯会议和腾讯文档）代表的协同办公能力，以及小程序连接的TO C和TO B业务闭环。“这些是很好的，全世界都没有，为啥不发挥这个优势呢？”马化腾认为，去跟别人竞争那些“不差腾讯一家”的事情没有意义。

与对PCG业务部门的严厉批评不同，我们明确能感受到马化腾对云计算业务未来的发展前景还是非常看好，寄予厚望，所以更多的是鼓励员工要摆正心态，不要被舆论裹挟，充分发挥自身独特的产品优势，做出优秀的差异化产品来。

联系到去年腾讯和联通成立云计算的合营公司，以及马化腾关于愿意被集成的表述，我们不难看出腾讯云计算业务战略已经发生明显的转变：

逐步退出在IaaS层与友商的直接竞争，更多依靠联通的国企优势来联合开展业务。充分利用好自身的产品优势，以“一门三杰”（企业微信，腾讯会议和腾讯文档）和小程序为核心，进一步加大在PaaS 和SaaS层产品的不断拓展和变现。

以笔者经常使用的腾讯文档为例，目前绝大部分写作已经从本地Word全面转向腾讯文档，非常方便好用。而在2022年上半年腾讯文档悄然推出了普通会员和超级会员方案，开启商业变现。价格分别为9元每月和30元每月，而2022年9月，有“国民会议APP”之称的腾讯会议宣布开始收费，推出了个人会员、商业版、企业版三种配置的收费标准，个人会员每月30元，企业用户最低399元每月。因此我认为，腾讯云业务目前尚处于深度调整之中，对于2023年应该放低预期。由于腾讯在产品结构方面的调整以及服务价格方面的提升，2023年腾讯云业务预计营收将继续维持低速增长，而业务亏损则将大幅缩窄，2023年有望实现首度盈利。远期随着订阅收入的增加，有望实现更健康的长期利润增长。

07 战略收缩仍然是主旋律

通过马化腾在员工大会上的讲话，我们能明显的察觉到马化腾对于2023年依然不乐观，要求各部门聚焦主业，降本增效。除了视频号以外，绝大部分业务都处于战略收缩状态，而不是扩张。

结合当前市场环境来看，腾讯作出这一选择并不难以理解，毕竟C端消费互联网绝大部分领域都已经进入存量竞争阶段，跑马圈地的时代已经一去不复返。

而B端产业互联网的各自应用场景不同，业务开拓远非一日之功。在这种对外开源受限的情况下，对内节流则成了主要任务。

预计各项营业成本和费用依然有下行空间。一方面2022年腾讯几乎所有业务部门都进行了业务精简和人员优化，预计2023年将会体现出较为明显的优化效果。另一方面受益于内部贪腐的整治，买量成本和销售费用有望持续降低。

08 最新业绩预测和估值调整

总体而言，我依然维持2022年三季报点评时的判断：腾讯的业绩拐点已至，四季度将继续延续三季度的弱恢复趋势。2023年将在低基数的影响下将迎来恢复性增长，利润端的增速要明显高于营收端。

维持2022年四季度330亿调整后净利润的预测，2022全年调整后净利润1189亿。2023年和2024年预计取得15%和15%的增长，即2022-2024年调整后净利润为1189亿、1367亿、1562亿。

估值方面，腾讯股价从2022年11月以来短短两个月时间，从低位已经上涨超过80%，目前3.3万亿港币市值对应2023年动态PE为21倍，过去的涨幅更多的是从严重低估回归到合理偏低估状态。像去年那种肉眼可见的便宜估值已经不再有了，2023年赚取的更多是业绩恢复增长的钱。