近期，海南橡胶（601118.SH）发布了《重大资产购买报告书（草案）》（以下简称“草案”），拟通过境外SPV收购中化新所持有的HALCYON AGRI CORPORATION LIMITED（简称“HAC”）36%的股份，协议收购价格为0.315美元/股，对应的交易对价为1.8亿美元。

协议收购完成后，海南橡胶的境外SPV因持有HAC36%的股份，将触发强制要约收购义务，以与协议转让相同的价格（即0.315美元/股）对HAC全部剩余股份发起强制要约收购。根据《股份购买协议》的相关约定，中化新将不参与本次强制要约。

需要注意的是，HAC是在新加坡凯利板上市的企业，若本次接受要约收购的比例较高，可能导致HAC出现不满足上市条件而在新加坡交易所退市。对此，交易所也对海南橡胶提出问询。

可能触发HAC私有化退市

资料显示，HAC成立于2005年4月，总部位于新加坡，是一家于新交所上市的全球化天然橡胶全产业链的大型企业，主要从事天然橡胶和乳胶的种植、加工、销售及贸易等业务，2013年在新加坡凯利板上市，目前市值约6.46亿新加坡元。

2016年，中化新收购了HAC54.99%的股票，今年9月30日，中化新以0.315亿美元/股的价格继续收购HAC10.21%的股票。交易完成后，中化新持有HAC65.2%的股票，其他公众股东合计持股34.8%。

根据公告，海南橡胶协议收购中化新持有的HAC36%的股票后，将继续对其他公众股东持有的HAC34.8%股票发起强制要约收购，价格为0.315美元/股，至多需要支付1.75亿美元，加上协议收购的1.8亿美元，本次交易海南橡胶至多支付3.56亿美元。（注：根据《股份购买协议》的相关约定，中化新将不参与本次强制要约）交易完成后，海南橡胶最终通过境外SPV至少持有HAC公司36%的股份，至多持有HAC公司的70.8%的股份。

根据新加坡凯利板的上市要求，市值介乎于四亿新加坡元至十亿新加坡元的上市公司，已发行股本的15%必须由公众持有。也就是说，若海南橡胶强制要约收购的比例超过19.8%，加上其此前收购的36%股份以及中化新持有的29.2%，双方持股超过85%，将触发退市条件。

有专业人士告诉钛媒体APP，如果海南橡胶强制要约收购的比例达到34.8%，那么HAC的股东就只剩海南橡胶和中化新两个，应该就不满足新加坡的上市条件了，这样的话它就只能进行私有化了。“从以往的经验来看，若HAC最终私有化，海南橡胶最需要做的准备是发行股份购买资产，将其装到上市公司。另外发行股份收购资产最大的是审批问题，而审批最关键要看收购的资产质量、盈利能力和发展前景等。”

另一方面，若海南橡胶要约收购失败，海南橡胶和中化新的持股比例分别为36%和29.2%，持有的HAC股份比例差异在7%左右，差别不大。对此，监管发函询问中化新保留较大比例股份的原因以及海南橡胶如何确保对HAC的控制地位等。

前述专业人士表示，这种情况下海南橡胶只能说是相对控股，而不是绝对控股。根据中国证监会的要求，A股上市公司大股东和二股东之间的持股比例差异最好在10%以上，不过新加坡企业就不一定，还要看董事会的任免情况、是否合并报表等。根据草案，本次交割完成后，由海南橡胶提名4名非独立董事，由中化新提名2名非独立董事，另外还有非执行董事及独立董事3名。

钛媒体APP注意到，今年9月30日以前，HAC的股价一直处在较低的位置，9月30日收盘价仅0.191新元/股。9月30日以后，HAC股价持续上涨。为了本次交易，HAC曾在11月14-16日停牌，11月17日复牌后公司股价大幅上涨，最高涨至0.405新元/股。

需要注意的是，2016年中化新收购HAC时采取的是收益法评估，根据当时的评估报告，截至2015年9月30日HAC100%股权价值区间为4.4亿-5.1亿新加坡元，中位值为4.7亿新加坡元，该次收购形成商誉17.7亿元。今年上半年，中化国际已累计对相关资产组计提商誉减值准备10.46亿元。而本次海南橡胶收购HAC36%的股权仅采用市场法评估，并未采用采用资产基础法和收益法评估。

HAC经营模式或不稳定

海南橡胶的主营业务为天然橡胶业务，包括橡胶种植、橡胶加工、橡胶木加工、橡胶科技研发等，截至2022年6月30日，海南橡胶拥有341万亩橡胶园、25家橡胶基地分公司，年自产干胶能力15万吨，打造了200万亩核心橡胶园、20万亩军工橡胶园，还拥有20家橡胶加工厂，是目前中国最大的天然橡胶企业。

2019-2021年，海南橡胶的营收分别为138.08亿元、157.44亿元、153.33亿元，净利润分别为1.35亿元、7111.87万元、1.51亿元。其中，橡胶产品营收分别为131.39亿元、152.57亿元、145.36亿元。今年前三季度，海南橡胶营收104.48亿元，同比增长1.07%，净利润为-1.32亿元，出现亏损。

HAC总部位于新加坡，主要从事天然橡胶和乳胶的种植、加工、销售及贸易等业务。截至2021年12月31日，HAC在全球共拥有4处种植园及37家工厂，逾1.5万名雇员，3.78万公顷橡胶种植林，年总产能约为142.9万吨。其种植端主要布局在喀麦隆，加工端位于印尼、泰国和中国，且已构建覆盖欧洲、北美洲和亚洲的全球销售网络。2021年，HAC实际加工约为84.7万吨，产能利用率约为59.3%。

海南橡胶在草案中表示，通过本次交易，上市公司将得以迅速获取上述天然橡胶及乳胶的海外加工产能，有助于海南橡胶进一步提升天然橡胶国际市场话语权及影响力。

根据草案，2020年和2021年以及2022年上半年，HAC营收分别为17.09亿美元、24.6亿美元、12.91亿美元，净利润-6061.3万美元、1704.8万美元、430.1万美元，业绩波动较大。期间，其经营性现金流分别为-152.8万美元、-3355.6万美元、-2353万美元。值得注意的是，截至2022年6月30日，HAC商誉高达2.86亿美元，主要为收购9家印度尼西亚工厂和销售公司产生，占总资产之比为23.81%，2020年至今未对商誉确认减值。

另外，HAC2020年末、2021年末和2022年6月末的资产负债率分别为61.86%、64.90%和67.00%，高于同期海南橡胶的资产负债率42.90%、48.91%、48.08%。此外，2022年6月末，HAC负债总额为13.89亿美元，主要为有息负债，包括短期借款7.23亿美元、长期借款4.06亿美元，此外永续债1.93亿美元。

从经营模式来看，海南橡胶在海南岛内主要通过自有的橡胶种苗基地种植橡胶树，采集加工后再对外销售；在云南地区则是向当地供应商收购后再进行加工销售，并未参与种植。而HAC的天然橡胶胶原材料却主要是通过对外采购获得，其中又以个体农户为主。2021年，HAC向农户采购的占比约为74%，向第三方非自然人供应商采购占比24%，自有种植约占比为2%。在这种模式下，HAC对于采购成本和原料质量的管控，具有不稳定性。

据了解，橡胶产业受气候影响较大，以今年上半年为例。上半年，泰国、印尼、印度、越南、中国的天然橡胶产量分别约为224.9万吨、155.1万吨、89.9万吨、36.7万吨、20.8万吨。其中：泰国、印尼、印度同比增长 8.1%、9.5%、2.9%；越南、中国同比下降29.8%、9.2%，中国和越南产量下降的原因为：上半年，越南强降雨天气多发，洪涝灾害严重，制约胶园开割；中国海南遭遇极端物候，胶园开割较往年严重推迟。气候变化加上经营模式的局限性，HAC未来的成长性或许也不稳定。（本文首发钛媒体APP丨作者 钟广莲）