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文｜市界，作者 | 陶婷，编辑 | 韩忠强

2006年，是房地产鲜花着锦的年代。胡润富豪榜中国前十大富豪中，有六席来自地产。

这一年，群雄逐鹿中，招商、保利、万科、金地，以“招保万金”的名号，成为中国地产界的四大龙头。那时的股民，挤在营业厅前排队买的，正是“招保万金”这样的股票。

“最了解金地的，不是它的员工，而是经常玩股票的投资者”，这个段子广为流传时，是金地集团在资本市场上，最为高光的时刻。然而，好景不长，因错过地产弹性周期等原因，金地被新登台的弄潮儿们，生生挤到舞台的角落。

直到2021年，金地终于凭借跑赢大多数同行的牌面“重回前十”了。不过，好不容易甩掉“没落贵族”标签，成为“黑马”的金地，不仅在2022年8月遭遇股债双杀，更在10月13日至10月25日期间，被债券暴跌、股价跌破10元、表外负债等消息困扰。

10月25日，金地再次发布澄清公告称，网络流传“金地集团旗下公司非标融资展期、表外信托融资”等不实信息，严重损害金地集团的商业信誉。

尽管金地再一次公关危机，其股价并没有因此提升，反而持续下挫至10月28日的8.04元。

10月27日晚，金地发布了三季报，其基本面仍然优秀，报告期内，公司8月、9月单月销售金额均超过200亿元，行业排名也从2021年的第11名提升至第7名。金地的归属股东净利润不仅增长至33.63亿元，就连三道红线也继续维持绿档，债务融资加权平均成本更进一步降低到4.5%。

拿着一手“好牌”的金地，为何遭到资本市场冷遇？外界对其合作项目的经营风险和表外融资的担忧，为何如此强烈？

01、一个出人意料的“坑”

10月18日，当看到“21金地01”（跌超20%）“21金地04”（跌超52%）等债券暴跌的消息时，资深散户王文峰有点紧张。他迅速打开股票软件，看到金地9.89元的股价（跌3.23%）后，王文峰心凉了半截。9月以来，金地股价持续下挫中，想“逆势抄底”的王文峰连续加仓了金地。

更让他感到不安的是，金地盘面背后的机构资金出现流出迹象。这一天，金地主力资金净流出9119.28万元。都说博尔特是飞人，在王文峰看来，比博尔特更快的是操盘手。博尔特用的是腿，操盘手用的是键盘。“要不要跑？”王文峰的大脑快速飞转。

历史总是惊人相似。2010年那次断崖式跌停，金地的股价在很长一段时间里，都没有爬到十元以上。这一次，金地的股价又跌到十元以下。

10月18日晚间，金地管理层发出近期销售业绩报告，其中提到几项向好的数据，还特别强调，“国庆节黄金周认购金额超70亿元，创过去历史周期新高”。这是金地自今年8月“股债双杀”以来的二度危机公关。

资本市场当时并不买账。10月19日早盘，金地股价尽管开始“飘红”了，但多空激烈博弈，震荡明显。同一天，债券“21金地01”突然宣布停牌，“21金地04”继续下挫。金地已在10月13日提前还债了，且无论从财务水平还是业绩表现等，它的数据都好过一些房企，为何一而再地被资本市场冷遇？这首先与地产债券普遍下跌的大环境有关。

“剩者为王的房地产行业里，普通投资者考虑投地产的是少数，大环境给人的认知摆在那里，且现在资本市场比较求新，普通投资者对传统行业不大感冒。”深圳汇合创世投资管理有限公司王兆江向市界解释道。

另外一名基金经理则表示，“今年，民企地产违约率的担忧，产生了放大效应，造成机构投资者信心不足。企业业绩一旦低于预期，就会引发投资者抛售股票和债券。投债券的一般都是大机构，普通投资者没有能力左右价格。但如果机构抛售，普通投资者一般都是跟随。”

除了大环境，金地集团自身也遇到了不少麻烦。标普今年年中对金地集团展望的负面调整，是具有代表性的顾虑点之一。

7月26日，三大国际评级机构之一的标普宣布，基于公司充足的土地储备、优于行业平均水平的销售表现及充足的流动性，维持金地"BB"的长期企业信用评级，但将金地及其子公司辉煌商务的展望从“稳定”调整至“负面”。

标普的担忧，一是金地集团的合同销售额将下降，二是在行业低迷期，金地集团大量投资合资项目将增加执行风险，在未并表的合资项目上的大量敞口降低了财务透明度，增加了经营风险。

实际上，尽管金地2022年以来的基本面不错，但整体业绩表现的确不及去年同期。1-9月，金地累计实现签约面积706.4万平方米，同比下降33.51%；累计实现签约金额1630.8亿元，同比下降28.69%。

金地集团在合资项目上的风险，是市场更为关心的问题。

通过与其他房地产企业合作，联营、合营公司，降低资金占用、分散财务风险，是房地产行业的通行做法，也是金地过去几年做大规模的方法之一。

在房地产市场行情好时，合作方能帮助金地轻装上阵，迅速做大做强，但市场下行时，这些合作方就可能变成“猪队友”，它们一旦出现问题，也会因合资项目拖累金地。

投资者很关注，在金地并表和不并表的项目中，有多少项目的合作方涉及债务违约，合作方爆雷项目，会否对公司经营产生重大影响？

对此问题，金地做了多次回应。

8月5日，金地集团在投资人会议上表示，合作项目中已识别的，涉及实质出险的合作方的项目个数是26个，总未售货值369亿元，金地的权益货值是135亿元，权益占比37%左右。其中仅有1个垫资敞口，约5亿元左右。

金地还称，合作开发方面，公司一直坚持选择稳健的同行作为合作方，努力发挥协同优势。公司高度关注合作方出险所带来的公司项目层级经营风险。经过排查，公司涉及风险合作方的经营风险处于低位，总体可控，风险敞口小。

然而，从今年7月底至今，市场对金地在合作项目上的担忧和各种猜测从来就没停止过，包括担保连带责任、表外融资等等。

02、重回前十的喜与忧

掌舵者的格局与视野，有时决定着企业的命运。

金地集团董事长凌克有着理科生的内敛和谨慎。媒体从他身上，几乎找不到夸张的戏剧情节。

金地从前十位置跌落的原因，除错过2008年房地产扩张周期外，还跟内部的分歧有关。早期的金地，权力是分散的。管理层主要是“三驾马车”凌克、张华纲、赵汉忠。“较之凌克的保守，张华纲和赵汉忠偏激进。”熟悉金地管理层的人士早年间透露。

直到赵汉忠、张华纲2010年相继出走后，两次拿高价地吃过亏的金地，谨小慎微起来。虽然这很“凌克”，但不代表金地没有野心。也正是这一年，有媒体问凌克：下个十年，你最大梦想是什么？“成为最具竞争力的国际化地产企业集团。”凌克回答。

然而，因历史问题，一直到2014年，金地还谨慎拿地，增长徘徊。同一时期，万科销售额从1081亿元涨至2151亿元，而金地增量仅从283亿增至490亿元。

2014年，金地经营策略突变，当年提出“加快周转，做大规模，提升ROE”的发展目标。2017年年初，金地更是喊出了“用3年时间冲击年销售额2000亿元目标”的口号。

从每年的拿地情况，可以看到金地的转变。

2015年，金地的土地权益投资金额为113亿，2016年为168亿，2017年猛增到473亿，2018年为404亿，2019年为558亿元，2020年为697亿，2021年为523亿。

有业内人士认为，金地集团在2014年后的经营战略至少踩错了两个点，一是在2018年、2019年的高价位拿了太多地，二是在不该激进的时候激进，结果迎面撞上2020年后的最严格房地产调控。

在这个过程中，作为金地的掌舵人，凌克并不是没有警觉，他曾表示，“一下子涨50%，我觉得没必要，风险很大。要争取前十名，但不一定要去争取第一名。”

金地的变通方法是，在增加土地储备面积时，找合作方。从金地集团的土储面积和权益土储面积可以看出，2016年之后，金地的权益占比一路下降。这个喇叭口在2021年扩大到了惊人的程度。

2017年-2021年，金地新增土地储备权益面积和新增总面积之比，分别为45.5%、44.8%、52.4%、49.1%、39.6%，这个比例在同档位房企中处于中低水平。

通过“合作”这个杠杆，金地集团的销售额和营收得以迅速增长，且融资利率和负债保持在低位，成为房地产行业的“好学生”。

Wind数据显示，金地营收自2017年的376亿，迅速上涨到了2021年的992亿，涨幅高达163%；销售额在2016年突破1000亿大关，2021年暴涨至2867亿。金地终于回到房地产企业销售排行榜前十。

2022年前9个月，金地更是稳中有升，以累计1630.8亿元的销售额，位居行业第七名。

营收和业务高速增长，金地集团的融资利率却一直保持低位，其中2019年至2021年分别为4.99%、4.84%、4.56%，低于绝大多数民营地产公司。

然而，2020年“三道红线”政策出炉，整个行业开始降低负债、去杠杆，不少房企相继出现问题。此时，金地“广撒网、低权益”合作模式的弊病就暴露了出来。俗话说，不怕神一样的对手，就怕猪一样的队友。市场对金地合作项目的经营风险和表外融资的担忧经久不息。

这个风险，可能是凌克这个严谨的理科生始料未及的。

罗曼·罗兰说，整个世界在改造中，不能容许任何人到过去时代美好事物中，去寻找一个藏身洞。

毕竟，时代所至处，谁都躲不掉。