距离思维造物2020年9月开始冲击IPO，至今已有两年时间。在递交了7份招股书、经历3次问询之后，思维造物近日却申请撤回发行上市申请文件，终止了创业板IPO进程。

针对此次IPO终止，思维造物相关负责人表示，“基于和监管部门的沟通，以及当前市场环境等多方面因素的综合考量，公司决定撤回上市申请。”而对于公司后续上市计划等问题，该负责人表示，目前还没有进一步的消息。

罗振宇在内部信中坦言，“一切都是最好的安排”，并表示一方面因为正是由于上市的刚性约束存在，整个公司在治理、内控等方面做到了最大程度的透明与规范；另一方面，恰恰因为用公众公司的标准要求自己，才使得公司在过去几年远离了一些诱惑、避免了战略性错误、保持稳健运营。

尽管创始团队对公司前景较为乐观，并表示公司“经营稳健，账上现金充裕，现金流稳健，有充足的弹药来迎接未来的挑战”，但在筹备上市的这两年多时间里，其商业模式的创新性、可持续性、业务合规性等问题均被交易所质疑，暗示着或许公司并不是不想上市，而是无法上市。

依赖大IP、遇流量瓶颈，业绩波动较大

思维造物的创始人罗振宇曾供职于中央电视台，担任《经济与法》《对话》栏目制片人，《中国经营者》《领航客》等电视节目主持人、第一财经频道总策划。从央视辞职后，凭借脱口秀节目《罗辑思维》，罗振宇本人迅速蹿红，形成了强大的个人IP。

2014年6月思维造物成立，创立之初在罗振宇的光环下就受到了不少资本的追捧，IPO前获得过5轮融资，投资机构包括顺为资本、启明创投、真格基金、红杉资本、华兴资本等。在2017年9月份完成最后一轮D轮融资后，外界对其估值已经达到80亿元。

公司主要业务包括线上知识服务、线下知识服务、电商三大板块。线上知识服务主要通过得到APP提供课程、听书及电子书产品，线下知识服务包括演讲门票、广告收入，以及2018年推出的得到“高研院”课程，而电商业务是知识服务的配套业务，主要销售实体图书、“得到阅读器”和周边产品。

数据来源：招股书

从公司业绩来看，2019至2021年，思维造物分别实现营收6.22亿元、6.71亿元和8.43亿元，实现归母净利润1.17亿元、0.4亿元、1.25亿元。2021年公司各项营收出现增长，线上知识服务收入5.4亿元，同比增20.17%; 线下知识收入1.7亿元，同比增长16.73%；电商收入1.2亿元，同比增涨80.89%。

数据来源：招股书

不过总的来说，报告期内公司业绩波动较大，此前深交所的问询中也对其商业模式的创新性、可持续性、业务合规性等方面提出质疑。

 业绩不稳定主要是由于对大IP依赖度较高。招股书显示，得到平台上前十大课程的知识付费收入比例占到近五分之一。除罗振宇外，“得到”还有薛兆丰、香帅、吴军等一批知识明星，但随着时间的流失，大咖们的干货内容也逐渐输出殆尽，吸粉效果和影响力也呈递减趋势。

另外，个人IP时间窗口期较短。罗振宇、吴晓波都属于热度较高的名人，但多数网红大V的热度很难持续较长时间。一旦热度下降或终止合作，公司的价值则会明显降低，业绩也无法保障。

报告期内，公司DAU、MAU和付费用户数量的下滑也为其业绩可持续性画上问号。虽然“得到”APP只用了两年的时间就获取了1300多万用户，但其正遭遇流量瓶颈。2019-2021年，“得到”App 新增注册用户数量分别为 397.50 万人、456.46 万人及 357.77 万人，付费用户数量分别为197.16万人、185.63 万人及157.45万人，可见用户付费意愿下降。同时其DAU也从64.49万人下降至63.24万人。

数据来源：招股书

课程打造周期较长，爆款难创

当获客遇到瓶颈，为了保证营收水平，思维造物就不得不向提升客单价努力，而这对其课程质量和研发能力提出了更高要求。

目前，公司已经推出训练营等高客单价自研课程。尽管自研课程客单价和毛利高，但其研发周期长、研发投入大，且更新不稳定，甚至会影响公司课程的上新率。招股书显示，2018年以来有13位老师因为未按约定产出导致课程无法上架。

得到课程的低上新率，让不少粉丝抱怨，“课程基本没有新的了，有钱都花不出去，只能反复听已经买过的课程。”

而另一方面，爆款课程可遇而不可求。此前的现象级爆款《薛兆丰经济学课》于2017年上线，至今已经有超56万人参与学习，是得到销售最多的课程。而得到最新上架的课程订阅量基本都在数千、数万级别。

此外，运营对课程的助推作用有限，爆款也并不是营销出来的。有些老师的课程无论怎么包装都卖不出去，而薛兆丰经济学课程的火爆也很难说是营销和运营的功劳，更多是因其本人参加综艺、曝光率上升的结果。

知识平台若想成功，要求其持续产出大量的优质内容。然而得到课程的上新速度慢，且对少量爆款课程依赖较大，使其业绩很难达到上市公司应有的“稳定”。　

知识付费平台为何难上市

按属性划分，知识付费赛道上的平台可以被划分为两类。一类属于垂直领域，与知识付费关联较强，例如得到、樊登读书、混沌大学等。另一类是综合类平台，其业务内容也包含知识付费，例如B站、抖音、快手等。

综合类平台中，哔哩哔哩、快手、知乎等企业早已实现上市。而“知识付费”垂直领域这几家的企业，目前却没有一家成功登陆资本市场。在罗振宇之前，吴晓波旗下的巴九灵曾欲借壳全通教育上市，也以失败告终。

艾媒咨询数据显示，2012年至2022年，中国知识付费行业的相关企业数量不断增长，但增长速度有所放缓，行业逐渐进入平稳发展阶段。而随着知识付费逐步“降温”，想要资本市场买账也并非易事。

对于知识付费平台在上市路上频频受挫，上海财经大学电子商务研究所执行所长崔丽丽表示，“知识付费行业和传统行业有一定区别，传统行业容易形成竞争壁垒，而知识付费市场目前尚未完全成熟，公司以及平台难以形成真正的核心壁垒，其模式的可持续性发展方面也是一大问题。”

也就是说，知识付费类企业普遍护城河不明显、模式可替代性强，面临的竞争压力已经不止来自于同一垂直领域。首先，在知识付费领域中，得到要与混沌大学、樊登读书等平台正面竞争。同时，以知乎为代表的拥有更多月活用户的内容平台也在切入这个领域。此外，眼下很多大V趋向于在视频平台上免费分享知识，如B站、抖音以及视频号等，几乎覆盖所有领域，内容也更加专业。

网经社电子商务研究中心数字教育分析师陈礼腾表示，本次思维造物的IPO折戟，是业绩、市场环境、监管等多方面综合影响下的结果。“可持续性上，过度依赖罗振宇个人IP以及头部名师的背景下，个人IP吸引力下降以及与名师之间合作关系的变化，都会影响平台的发展。”陈礼腾称，“随着知识付费热潮褪去，加上抖音、快手等直播平台也涉足知识付费，讲不出更好商业故事的思维造物也只能止步IPO。”（本文首发钛媒体APP，作者/翟碧月 ）