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文｜表外表里，作者｜周霄 赫晋一，编辑｜付晓玲

关于企鹅的信仰，正在崩塌。

一年多来，股价飞流直下，毫无抵抗性的，从747高度，坠落至288新低谷。重回五年前，那个「王者&荣耀」开始的地方。

有散户血亏50%，洒泪离场，并表示，“七百多买入腾讯，虽然腰斩，但坚决清仓了。腾讯的问题，不在于暂时性‘变天’，而是自身成了一块盐碱地”。

更多投资者，则对段股神（段永平）一腔幽怨，痛斥他多次唱多，8次操作腾讯，结果仓位不到1%，而自己仓位早就超过40%，妥妥地割韭菜行径。

无独有偶，著名股票大V唐朝也在此之列，喷他是Excel炒股，恰烂饭。

事实上，即便是乐观派，对当下监管、游戏问题、抖音冲击等，遭遇的困境也不可置否。对未来什么时候回暖，只是悻悻言道，“信任小马哥团队，相信时间的玫瑰”。

当然，也有看戏不嫌事大的，戏谑嘲讽，“如果跌破250，我减仓茅台，南下驰援腾讯”。

总之，关于《错付腾讯这五年》这事儿人声鼎沸，某种程度上，众生形成了默契。

过气股王，沦为消遣谈资，任人肆意臧否，关于它的价值信仰，轰然倒塌。

那么，腾讯（股价）真的没救了吗，还会「错付下一个五年」？

当我们把格局打开，复盘腾讯上市的18年里，历次超额收益的形成原因，答案就豁然开朗了。

备注：超额收益区间选取 1、2006.12-2007.10：最高收益率为352% ；2、2009.3-2010.2：最高收益率为300%（本段超额收益，是金融危机中断后的延续）；3、2013.7-2014.6：最高收益率为161%；4、2017.1-2018.2：最高收益率为145%；5、2020.4-2021.2：最高收益率为113%。

本质上说，每一次惊艳收益率背后，都是一次次产业演绎与变迁。具体来说，关于腾讯的超额收益，有以下三个周期特征：

1、技术驱动的周期性，半导体迭代为领先信号

2、超额收益边际递减，多维度判断空间与赔率

3、市场认知差快速填平，有效窗口期急剧缩短

技术驱动的周期性，半导体迭代为领先信号

“羞涩文静的马化腾，怎么可能成为一个企业家呢？”

这是《腾讯传》一书中，马化腾的（受访）中学及大学同学、老师，对他的一致评价。

事实上，马化腾给自己的定位也是如此。1998年QQ刚上线时，他只敢把用户的极限值设定为10万人。

但十年不到，腾讯拥有了4个亿级入口——QQ、QQ空间、QQ游戏和腾讯网。马化腾也在四处出击，八面树敌下，成了“全民公敌”。

对自己创造的历史，马化腾当时表示：“在某个事实层面上，我不知道如何对别人讲述腾讯的故事”。

而时间拉长到现在，一条清晰的参考线出现了：

腾讯的历次超额收益，与半导体销量趋势，在同比数据上惊人地一致。

也就是说，半导体每扇动一次“翅膀”，都会引发腾讯的“飓风”。

2003年3月12日，北京钓鱼台国宾馆歌舞升平的发布会现场，轮番上阵推介最新“迅驰”技术的英特尔管理层，大声疾呼：“我们要给消费者一个理由,一个购买笔记本电脑的理由。”

理由的源头和半导体制程有关。2000年左右，半导体制程工艺尺寸缩小到0.18um（180nm）以下，行业整体进入亚微米时代。

这极大推进了PC轻薄化的进程。1997年，IBM推出全球首款14英寸的笔记本电脑，且内置了DVD光驱。

同一时期，通信技术也迭代至3G网络。这让《红色警戒》和《星际争霸》等热门游戏，在PC上流畅运行成为现实。

或正是捕捉到技术的革新迭代，英特尔2003年发布了迅驰平台，无线网卡成为标准配置。大家随时随地可以上网，笔记本电脑从此进入消费时代。

可以看到，在PC硬件厂商需求大增下，半导体行业2002年-2004年，全球销量出现了高峰。

上游备货供给充足，匹配下游新产品功能迭代性强、换机需求强烈，全球PC销售市场滞后半导体周期1年，也在2003年迎来销量高峰。

电脑从小众变为大众产品，之前简单的办公（邮箱），看新闻（门户），写评论（BBS）等应用，显然没法满足更广泛的需求。由此，新的应用周期开启。

2005年，从美国辞职回来的“文艺青年”王微，在上海租下了一套三居室，领着4个人开始做土豆网，之后优酷、酷六等一大波垂直视频网站涌现，中国在线视频行业启动。

同一年，来自清华大学和天津大学的王兴、王慧文等，在北京创立了校内网，社交生态雏形出现。

2008年，网页游戏《开心农场》横空出世，以加载快，碎片时间可以玩的特点，俘获大批用户。

这些应用相继迭代了之前的消费方式，迎来了爆发式增长。

腾讯的大多数业务，都跟上了这波顺风车。

在被称为“社会性网络启蒙”的2006年，QQ的MAU达到2.3亿，同时在线账户数突破2000万。

游戏方面，对标联众，推出QQ 游戏大厅；对标盛大《泡泡堂》，推出《QQ堂》；对标《开心农场》，推出《QQ农场》，利用QQ的用户和流量，迅速成为休闲游戏市场老大。

重量级游戏上，《地下城与勇士》《穿越火线》等爆款，让腾讯从2009年开始，取代盛大成为国内市场份额最高的游戏公司，一定程度助力了股价起飞。

除了诞生新应用，在这波技术周期中还可以看到，Google 2002年上线Google AdWords竞价排名机制，开启了效果广告时代。

这种精准流量概念很快传到了国内。如下图，2005年之后，国内搜索广告份额一路上行，挤压着门户广告的份额。

而这一块，腾讯网利用QQ主动把新闻投递给用户，以及通过QQ IP地址将地方门户和区域新闻结合等方式，精准度相比网易、新浪更占优。

基于此，其在2006Q1跻身三大门户行列，2012年网络广告收入达到34亿，成为国内最大的营销平台。

也就是说，在2006&2009半导体销量周期里，腾讯几乎踩准了技术迭代“应用周期”的绝大部分风口，拿到了多个领域的前列份额。

可以看到，这种半导体制程的缩减，每隔一段时间就会发生。意味着“技术革新（半导体/通讯技术）-半导体销售-硬件销售-应用变现。”会同步上演一次。

 而腾讯股价的每一轮超额收益，也由此而来。

换句话说，腾讯看起来就像是一只住在了“风口上的猪”。

然而可以看到，第一波应用周期中，腾讯股价的超额收益率最高，而之后每一次，收益率是递减的。

备注：此处收益率的计算选取18个月内股价最低点和最高点进对比。

对此，很多人认为是“体量越大，增长空间越有限”。这样的解释，过于粗糙了。

超额收益边际递减，多维度判断空间与赔率

“你永远无法从财务报表上，读懂一家互联网公司。”

这是吴晓波写《腾讯传》，翻腾讯上市后的报表找资料时，得出的结论。但其实，数据趋势是相对更能反映真实的一种依据。

数据显示，过去数十年间，腾讯的持续经营净利润同比增速，以及持续经营净利率，均呈现明显的下滑态势。

备注：此处我们只关注腾讯核心业务带来的利润，所以刨除非持续性净利润。

公司“吸金”加速度在减弱，分给投资人的自然也会缩水——股票收益除了流通产生的差价，还有公司的股息和红利。

但这会让大家产生新的困惑：几轮迭代里，明明手游比页游吸金，信息流比门户网站广告更精准，为何赚钱加速度反而变弱了？

这种只从利润率考虑的角度，过于线性了。事实上，决定赔率背后，是新业务增长天花板的市场增量空间，以及影响企业份额的行业竞争格局，都是需要考虑的因子。

下面，我们来具体分析：

镜头先切回到2009超额收益期，数据显示，截止2009年，腾讯游戏业务对整体收入增长贡献达59%；对整体毛利贡献，2009Q1达到95%。

备注：由于净利润结构没有具体披露，所以此处用毛利率代替。

也就是说，游戏业务是该阶段的超级现金奶牛。这其实不难理解。

2007年，随便走进一家街角的网吧，入眼的都是“兽人永不为奴”的海报；

但2009-2011年，从网吧到宿舍，十个人中九个都在玩《传奇》；都市白领、家庭主妇们则在忙着“偷菜”。

这解释起来就是，相比端游，页游更休闲的玩法，无论对玩家操作，还是电脑配置，要求都更低，渗透速度很快。

一大波页游公司由此崛起。比如，盛大凭借《传奇》登上纳斯达克，31岁的创始人陈天桥，一跃成为最年轻的中国首富。

同时，游戏产业链也出现巨变。hao123等浏览器把控了游戏入口，逐渐代替发行商进行联运，开始主导游戏产业链，成为“利润中心”。

而腾讯在马化腾“后发是最稳妥的方式”指引下，利用QQ的用户和流量，不仅获得了模仿的胜利——截止2012年，腾讯页游占比行业规模达到50%。

还吃到了最多红利，数据显示，截至2015H1，腾讯占比联运市场的份额达到33%。

除了游戏迭代，这一时期流量精准化趋势迭代，也很明显。而上述说过，腾讯比同行获得了更多的好处。

如此一来，巨大的新市场空间，叠加抢到大块蛋糕，创造了“性感诱人”的超额收益。

这样的路径在移动化周期，于微信上再次上演。

在微信用户突破3000万时，马化腾曾不容置疑地表示：“因为有微信，所以，微博的战争（腾讯微博与新浪微博）已经结束了。”

其实，不止微博，微信几乎迭代了以往所有的通讯和亲密社交。数据显示，2016年底，微信用户已达到8亿，渗透率接近70%。 

也就是说，第一轮的网游，第二轮的微信，完全打破了原有秩序，破坏性创新出巨大市场空间，而腾讯也吃到了最大增量。

不过，你可能发现了，2010年左右，手机能上网聊QQ、刷微博时，大家很快抛弃了电脑；但现在，大家却质疑“4G手机已经能满足日常所需，为什么还要换5G手机？”

这源于破坏性创新并非常态。而事实上，在第三轮——3G转4G技术周期，递减趋势就上演了。

可以看到，此时应用层面开始朝更多元的方向发展：

不过，大部分应用都只是功能优化，比如内容板块，信息分发从资讯流转向信息流，更杀时间，属于结构性创新，「存量迭代」罢了。

腾讯也做了相关布局，而据2017Q2电话会议：因为广告定位技术的大幅提升，使得广告报价上调。此外，广告库存也所有增长。

但整体来看，收入增幅是缩减的，此外毛利率也没有像3G时代一样大幅提升。

而真正具备「增量迭代」意义，如短视频、直播、手游等。前两个由于通信速率、资费等原因，当时市场增量有限——数据显示，直到2021年，网络直播的用户渗透率才逼近70%。

与之相比，手游虽然在当期就爆发了——毕竟因为你打LOL，和你吵架的女朋友，都开始沉迷王者峡谷，但腾讯竞争承压明显。

2015年，腾讯转战重量级手游市场，代理的《热血传奇》《新剑侠情缘》等游戏，成为爆款。然而网易同期的《梦幻西游》《大话西游》，火爆不遑多让。

2017年，腾讯终于自研推出了《王者荣耀》，一炮而红，但网易的《阴阳师》，影响也不容忽视。

如此“鹅猪对垒”，腾讯实打实吃到的份额，远不如网游时代。如下图，腾讯游戏收入增长贡献在这一阶段有所下滑。

 等第四轮4-5G阶段，腾讯对大数据周期，也就是视频流、算法推荐等，反应迟钝：

很早就放弃在短视频领域的直接竞争，关闭了微视。等抖音爆炸式增长，重新加入竞争时，为时已晚。

可以看到，最近一次的超额收益，实际和业务进阶关系不大，主要是疫情催化以及流动性宽松等的短期“资本游戏”，弹性自然更有限，仅一倍多。

总的来看，想拿到更多超额收益，既要“靠天吃饭”，又“事在人为”。

但2016年之后，腾讯面对的要么市场增量不够，要么自身份额有限，业绩增长想象力衰减，要么错失良机。也就不难理解，收益率边际递减。

市场认知差快速填平，有效窗口期急剧缩短

事实上，除了收益率边际递减，在腾讯的历次股价超额收益中，还出现了一个规律：

PC周期，从半导体革新，到腾讯股价攀上高点，经历了3年；3G时代，这个过程缩减为1.5年；4G时代，时间进一步压缩到2-3个季度。

（2020年股价超收益，最主要源自宏观环境，此处不做讨论。）

也就是说，随着时间的推移，每一轮周期的股票定价时间差，越来越短。抢跑严重，后入场的散户们，只剩高位站岗。

而这背后，是整个传导链条（技术革新-半导体销售-硬件销售-应用变现—股价）的层层压缩。

2018年的中国移动合作伙伴大会上，OPPO高管展示了基于Find X的5G样机，并表示：“有信心成为首批、并争取成为首家推出5G商用手机的终端厂商。”

但事实上，此时国内5G基建，还处于概念阶段。

反观3G时代，2008年12月发布牌照，两年之后OPPO首款3G手机E21W才上市。

“佛系”变“卷王”的原因，借用Counterpoint分析师的话说：过去，手机销量都是营销驱动的，但现在转向先进技术和功能驱动。

这反映在数据上，可以看到，3G时代，半导体销量高峰，传导到终端，花了两年左右。

4G周期，这个时间差缩短到了一年半；5G时期只有1-2个季度。

备注：半导体和智能手机出货量增长的波动也会受周期外其他因子的影响，此处大致做趋势性对比。

不仅半导体到硬件的传导如此，下一环应用端也是类似情况。

2000年底，QQ的注册用户即将突破1亿的惊人纪录，但全中国却没有一个人愿意购买它的股份。以至于马化腾在后来的采访中称：那段时间是最痛苦的。

但到了微信的时候，用户数刚到3000万，马化腾就对内宣称：“微博的战争已经结束了”，并下令暂停即将在京沪投放的2000万元广告。

这说明，市场对应用层面的认知范式，越来越清晰，定价时间差，自然愈发缩短。

基于此，下一波周期来临时，如果市场可以预期：

1、不可逆迭代趋势中，公司现有业务是否具备一定的抵抗性；

2、是否释放抢跑入局新业务的信号。

意味着基本可以获得超额收益，市场定价效率会进一步提高。这一一因应到腾讯身上来说。

游戏业务上，当年手游化淘汰了一大批网游公司时，腾讯一方面，基于从QQ开始，始终掌握着流量入口，占据强势曝光地位——即便质量一般的二线作品，也能一开始就把它送到畅销榜前列。

另一方面，深谙“换皮”技能下，很多网游爆款如《英雄联盟》《PUBG》等被其成功手游化，以《王者荣耀》《和平精英》强势入局。

除了具备抵抗性，这一轮中腾讯捕捉行业更迭的反应，也很及时。

2013年休闲手游兴起时，腾讯就祭出了“牛刀”——分拆重组了天美、光子、魔方、北极光4个工作室群，2015年4G手机换机达到高潮时，《王者荣耀》《全民超神》立即推出，成为现象级爆款。

广告业务方面，也是类似的逻辑：

当然，生态顺延是有风险存在的。以广告业务来说，Facebook移动化时，伴随着网页曝光量下降，移动端广告加载率却未打开，拖累了整体广告收入增速。

其实，腾讯当年的移动化也出现了“左右互搏”的情况——随着微信用户数增长，QQ用户增速大幅下跌。

然而，同期其广告收入增速并未受影响。

原因在于，微信发展的同时，腾讯基于QQ系列生态（QQ空间、 QQ客户端、手机QQ等），上线广点通，广告投放从“曝光购买”升级到“效果购买”，刺激了QQ系的广告业务。

换句话说，上一周期培养的生态，可以在下一周期大规模变现。一方面，消解了青黄不接的问题；另一方面，也能为新生态投入提供现金。

这样的周期反复上演，投资者对腾讯是否乘上风口的判断，自然越来越快。

回归当下，新一轮的周期似乎已经开始：

据IC Insights 统计，2022年全球半导体行业资本支出将达1904 亿美金，创历史新高。其中国际龙头扩产，均以更先进制程（如5nm）为主。

与此同时，5G全球布局速度也在加快。这让市场对元宇宙和新能源汽车的爆发充满期待。

以元宇宙来说，硬件周期已蠢蠢欲动。头部企业里，Meta的Oculus Quest 2已于2020年上市；2023年，苹果首款AR/VR设备也有望上线。

而腾讯现有生态，如何大规模应用到新能源汽车、VR头显上，又能否对现有应用形成新的代际？市场在等一个信号。

小结

“在您看来，谁将会成为腾讯未来的敌人？”

2012年，马化腾在北京腾讯会所，向《连线》杂志创始主编凯文·凯利如此发问道。

而二十多年的跌宕周期中，腾讯凭借踩准周期风口，在关键增量市场快速反应，持续吃到肥美鱼肉，让这个问题的答案，一直没有明确的迹象。

但5G之后的时代，腾讯生态持续获得超额收益的确定性，开始模糊。市场难免产生答案终会浮现的隐忧。

正如同凯文·凯利当时的回答：在互联网世界，即将消灭你的那个人，从来不会出现在一份既定的名单中。