4月20日，拓荆科技正式登陆科创板，作为年内首家在科创板上市的半导体设备公司，上市首日表现出乎许多人的意料，盘中股价最高浮盈涨幅一度达到46.02%，当日收盘价92.30元，较发行价上涨28.41%。

在目前A股新股破发成新常态的背景下，投资者对打新已从早先的狂热变得有点犹豫，截止目前为止今年在科创板上市的14家半导体公司中已经有7家上市首日就跌破发行价。

而拓荆科技虽然初期在网上申购活跃，有效申购股数达到186.75亿股，有效申购倍数达到网上初始发行数量为537.5万股的3474.55倍，随后公司将发行的新股扣除战略配售后的10%的由网下回拨至网上，但让人意外的是网上最终发行的813.45万股新股中竟有超过153.62万股弃购，弃购比例达到18.88%，许多中签者在犹豫下最终还是放弃了申购，或许包销剩余弃购股份的主承销商招商证券也没想到幸福来的这么突然，其接盘的弃购新股上市首日就获益超过3000万元。

令人犹豫的可能是在目前的破发潮背景下，连实现盈利的峰岹科技和长光华芯等半导体公司都破发了，相比之下，对于目前连盈利都尚未实现的拓荆科技前景就更难说了，那么对于这家公司怎么看，我们来分析一下。

PECVD设备优势明显，SACVD和ALD设备尚待验证

拓荆科技主营薄膜沉积设备，是国内PECVD设备领域的龙头，产品包括等离子体增强化学沉积（PECVD）设备、次常压化学气相沉积（SACVD）设备和原子层（ALD）沉积设备，其中PECVD设备为公司核心产品，也是其收入的主要来源，公司2021年PECVD设备收入6.75亿元，占营收的89.11%，SACVD设备和ALD设备收入占营收比重较小，分别为5.43%和3.78%。

公司的PECVD产品包括12英寸的PF-300T和8英寸的PF-200T两个系列。其中PF-300T系列设备主要应用于14nm以上的逻辑芯片以及FLASH和DRAM存储芯片的制造，10nm以下的逻辑芯片PF-300T型号目前处于验证中，PF-200T系列设备主要应用于90nm以上集成电路的制造。

除拓荆科技外，国内CVD设备的主要生产商还有北方华创和中微公司，北方华创CVD产品主要为APCVD、LPCVD和PECVD，对比可应用于90nm以下工艺的PECVD，APCVD和LPCVD的工艺制程分别为微米级和纳米级，而北方华创的PECVD目前主要应用在光伏、LED以及功率器件领域；中微公司在CVD方面的产品为MOCVD设备，主要应用在LED领域。

相对于北方华创而言，拓荆科技在PECVD设备的半导体产业化方面进展更大，从国内晶圆厂对CVD设备招标国产厂商中标情况来看，长江存储、华虹无锡和中芯绍兴等6家主要晶圆厂从2020年初到2022年2月的总共招标1060台薄膜沉积设备，国产厂商中标58台，其中CVD类型的招标设备中大部分被拓荆科技的PECVD设备中标，北方华创中标的18台设备中主要是PVD设备。

根据拓荆科技招股书显示公司2021年1-9月完成85台PECVD设备（PF-200T和PF-300T之和）的销售，其中PF-200T销售出46台，PF-300T销售出39台，根据PF-200T和PF-300T的销售单价以及公司2021年PECVD实现的6.75亿元收入可推断出全年销售出的PECVD设备数量在160台以上。

拓荆科技也是目前国内SACVD设备首先通过客户验证的厂商，其生产的SACVD设备可适配12英寸28nm以上和8英寸90nm以上的逻辑芯片生产工艺，目前在130-90nm逻辑芯片的金属前绝缘工艺中已经应用，更先进制程工艺处于验证中，2021年公司向燕东微电子出售完成1台SACVD设备的销售。

 在ALD设备方面，拓荆科技生产的PE-ALD设备可用于生产28-14nm以上的逻辑芯片，同时可用于2.5D和3D先进封装，目前正在研发Thermal-ALD设备，国内另一ALD设备厂商同样为北方华创，北方华创和拓荆科技先后于2017年底和2018年分别向ICRD（上海集成电路研发中心）交付一台ALD设备，拓荆科技招股书显公司2021年1-9月未实现ALD设备的销售，根据其2021年全年ALD设备实现销售收入2862万元可推断出其2021年向ICRD销售出一台ALD设备。

整体来看，公司除了PECVD实现了批量出货，SACVD和ALD设备目前尚未批量生产，目前还是主要处于厂商验证阶段。

市场规模快速增长，国产替代空间较大

2020年全球薄膜沉积设备市场规模为172亿美元，到2025年预计将达到340亿美元，CAGR为14.6%，在薄膜沉积设备中CVD设备占比达到64%，其中PECVD设备又占CVD设备的比例最大，达到53%，PVD和ALD设备分别占薄膜沉积设备的23%和11%，随着晶圆厂逐渐由8寸产线向12寸产线升级，所使用的的CVD设备将会成倍增长，像中芯国际月产能为1万片180nm的8寸晶圆产线需要9.9台CVD设备，而月产能1万片90nm的12寸的晶圆产线需要42台CVD设备，相应的PECVD设备需求量也会呈现快速增长。

资料来源：Maximize Market Research，钛媒体产业研究部

目前全球CVD设备市场主要被国外的AMAT、Lam和TEL所垄断，三者市场份额之和达到70%，钛媒体PRO会员文章《半导体设备：国产替代进行时》曾经统计过目前我国CVD设备的国产化率仅为5%，而全球ALD设备领域TEL和ASMI的市场份额达到73%，3月华虹半导体招标的24台的CVD设备中国产厂商仅有拓荆科技中标3台，显示出国产厂商在CVD设备领域的国产替代空间仍然巨大。

产销率下降明显，存在存货积压风险

需要注意的是拓荆科技近年产销率下降明显，PECVD设备的产销率从2019年的86.36%下降至2021年前三季度的46.94%，显示出公司的销售压力在增大，一方面会影响公司的营收，另一方面也会造成存货积压，增加公司现金流周转压力。

资料来源：招股说明书

从公司营收和存货的变化也能看出公司存在存货积压的风险，近年公司存货的增速要远快于营收的增速，2022年第一季度公司存货新增3.41亿元，较2021年第一季新增存货同比增加150.48%，而同期营收1.08亿元，同比增加86.21%，新增的存货远高于同期营收，其中发出商品的账面余额占存货的59.9%，未来若客户未验收通过将会造成存货积压，增加减值风险，对利润造成影响。

 存货增加过快也使得拓荆科技的存货占流动资产的比例逐渐增大，公司存货占流动资产的比例从2019年的40.86%提高至2022年一季度的51.1%，而同期公司的速动比率从2.52下降至0.89，显示出公司短期偿债能力在减弱。

资料来源：公司公告，钛媒体产业研究部

估值处于较低水平，但短期内仍需谨慎

从拓荆科技上市首日股价表现可以看出市场上对该股的多空力量博弈较为激烈，呈现出高开低收的局面，盘中最高价较开盘价涨幅一度达到10.47%，但最终收盘价却较开盘价跌3.14%，已经见不到曾经的半导体新股在上市初期一字板封停的场景，甚至在上市首日公司就被净融券卖出192.98万股，显示出市场部分力量对公司股价持不看好的观点。

由于公司尚未盈利，我们用PS法来对公司的估值进行一下分析，我们选取2021年以来在A股上市的22家半导体公司作为参考对象，观察其上市后一个月内的股价变化情况，与22家公司上市首日28.18倍的PS（TTM）平均值而言，公司上市首日14.45倍的PS（TTM）并不算高，但值得注意的是22家参照公司在上市后的一个月内股价跌破上市首日收盘价的有19家，比例达到86.36%，虽然从长期来看公司作为行业龙头将会充分享受半导体设备国产化带来的红利，但从短期的市场表现来看，仍需谨慎。

（本文首发钛媒体App，作者|钛媒体产业研究部。想获得更多科股深度分析，可订阅科股宝VIP栏目。）