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文丨硅谷101（ID：svstyle），采访丨泓君，作者丨胡少阳 李宛宸

加密货币、二级市场、对冲基金挤压，多重因素让以红杉为代表的硅谷 VC 进行了一次大规模的架构调整。

「自 VC（风险投资公司）这个模式从 1970 年代被发明出来，已经 50 年没有变化了。」红杉的合伙人 Roelof Botha 在做客播客节目《Invest Like the Best》说到，并进一步解读了在 2021 年 10 月 26 日公开信里的内容：红杉将从一家 VC，转型为 RIA （注册投资顾问）。

此次转型仅限于红杉美国与欧洲业务，红杉中国与印度业务不受影响。The Information 在一篇关于未来的最新预测中提到，在 2022 年，由于地缘政治的紧张局势，红杉基金可能与沈南鹏带领的红杉中国结束长达 16 年的合作关系。这也意味着，红杉基金的架构转型只是开始，这家硅谷的老牌基金还在持续的震荡中。

2019 年，当硅谷狂人 Marc Andreessen 先一步带领风头正劲的 A16Z，完成 RIA 的转型。这是 A16Z 在继「软件正在吞噬世界」后，他们再次高调布局加密货币行业，很快引发红杉的效仿。

时隔 2 年，曾经品牌名等同于行业本身的红杉，完成了这次最大规模的架构调整：取消了传统 VC 常采用 10 周短基金回报周期，打破了固定资本投给固定项目模式，成立永续的母基金，再将资金注入到不同的投资主题中。在这种新的架构下，红杉将所有的投资都汇总到一个单项基金中，这个单项基金就是红杉基金（Sequoia Fund）。

图 | 红杉转型官宣文章

同时在世界的另一头，巨变也在悄然发生，2021 年由各国元首和金融行业领袖参与，被誉为沙漠中达沃斯的沙特「未来投资倡议（Future Investment Initiative）」大会上，软银远景基金最重要的 LP（有限合伙人，即基金出资人），沙特主权基金，开始正式下场直投，这支多年隐藏在如 Funders Fund 等众多知名硅谷大 VC  和高盛等大金融结构背后的 LP，在投资属性上发生了结构性变化。

为何这家硅谷最知名也是战绩最卓越的风险投资公司，突然宣布转型？传统的 VC 模式到底怎么了？沙特主权基金的变化，代表了全球 LP 的什么新风向？

本期《硅谷101》我们与 Fusion Fund 管理合伙人张璐一起探讨关于 2021 年风险投资行业大变革的复盘。关于红杉转型后在加密货币上的布局，欢迎关注《硅谷101》即将推出的视频内容，如果想了解更多 VC 行业的动态，欢迎留言给我们。

01、放弃传统 VC 架构，红杉是怎么想的？

《硅谷101》：能不能具体讲讲红杉的这次转型，以及我们该如何理解？

张璐：传统的 VC 架构里会分别有不同阶段的平行基金。比如一个专注于投早期、另外一个投增长、投晚期，甚至有专门为投二级市场（公开的股票市场+加密货币）设置的基金。

红杉最主要的调整是把整个基金变成一支全周期基金，将所有投资阶段的资金融到一支基金里。覆盖早期、增长期到晚期，甚至公司上市后，它作为股东都可以持续持有股票进行交易。相当于把私募和公募的所有资产价格形式，做了一次非常有意思的组合。

第二，它改变了主体性质，将自己改成了 RIA。而传统的 VC 模式在交易类型方面会受到限制，例如美国对 VC 监管有要求，投资二级市场的资金比例不能超过 20%，但作为 RIA 就没有这方面的限制，基金的投资品类和灵活度上大规模提高。

另外，长线看这支基金可能会成为一支常青基金（Evergreen Fund）。在未来 LP 并不是只是单纯参与某一支基金，而是成为红杉主体的股东，每一股的价格会随着红杉投资项目的价格变化而浮动。

《硅谷101》：红杉转型做 RIA，可能跟今年二级市场的表现也有关系。

Roelof Botha 在《Invest Like the Best》中提到了 Square。他个人也是 Square 的投资者。红杉过去的投资是以十年为一个基金周期的，它的转型某种程度上也是受到 Square 案例的触动。

他 11 年前，投资了 Square ，那时 Square 刚刚创建，每股的价格是 95 美分；Square 在 2015 年上市时，它的股价是 9 美元，红杉通过 Square 这个案例大概赚了 9~10 倍。但红杉在上市时并没有急于退出，退出时间延迟到了 Square 上市之后的 3~4 年。当时 Square 在二级市场上的价格从 9 美元涨到了 80~90 美元左右，又上涨了大概 9~10 倍。

图 |  Square 上市后市值变化

Botha 总结，红杉通过投资 Square 这个项目赚了 90 倍，但其中有 10 倍的收益都是在上市之后赚到的；为什么能在这个项目上能赚这么多钱，是因为他们是非常有长期的耐心。如果红杉一直持有 Square 的股票至录该播客时，Square 的股价则达到了 181 美元。这个项目的回报将达到 180 倍。

但如果红杉想继续去持有更多二级市场的股票，总数目超过 20%，就意味着他必须要对公司架构做调整。他们在公开信里提到了这一点：我们不应该在公司上市的时候退出，而应该做一个创业企业的长期陪伴者。

《硅谷101》：他们注册成 RIA 跟投资加密货币有关系吗？

张璐：会有关系。他们也想在加密货币进行一些布局。注册成 RIA 后将获得更多空间和更少限制，投资加密货币，可以说是一个动因。

（根据红杉 12 月 3 日官方披露，目前美国与欧洲的新业务，有四分之一都与加密货币有关系。也就是说，红杉在加密货币领域的投资，占比已经超过 25%。）

《硅谷101》：RIA 模式的税、审计成本和监管成本是不是比 VC 更高？

张璐：税层面并没有特别大的变化。确实在审计和监管层面需要付出更高的成本。但当基金规模到达一定阶段后，审计成本通常比较高。至于监管层面，我觉得在起始阶段审批流程处理得比较完整时，后期不会有太大负担。

图 |   红杉合伙人 Roelof Botha

《硅谷101》：历史上出现过红杉转型后的基金模式吗？

张璐：其实我需要提出，VC 界已经存在常青基金模式。比如 NEA 的创始人在退休之后，就用自己和朋友的钱成立了常青基金。常青基金简单来说就是永远循环的基金，固定 LP，没有固定退出期限，比如一些项目的投资收益不会返还给 LP，而是继续用于投资新的项目，LP 的资本在没有直接变现的情况下，涉及的项目不断增多。

但红杉的这次转型有所不同，在常青基金模式上构建了一种新模式：可以根据不同项目的特性，决定最好的退出时机。这反而是对整个 VC 界有很强的借鉴作用。

《硅谷101》：为何值得其他 VC 借鉴？

张璐：从过去这几年我们基金在深科技和医疗领域的投资中，我能感受到非常明确的新型创新崛起趋势：过去这一两年，工业、企业和医疗的数字化转型，以及医疗技术快速发展。

但这些项目身生命的周期，和传统互联网或者说 ToC 的商业模式创新很不一样。同时，医疗领域项目的退出周期更长。在医疗器械、人工智能应用、生命科学，甚至包括医药的子类目中，生命科学类和医药类退出周期更长。

例如一家在硅谷很有名，由洛克菲勒家族支持的顶尖医疗基金 Venrock，他们的基金年限设为 20 年。经常和他们合作后，我了解到，这么设置就是为了让他们有更充足的时间，去等待深科技领域项目的成长，和支持需要更长临床验证时间的生命医药项目。

所以我觉得红杉这样的转变，将帮助他覆盖全品类投资。其实红杉在生物医疗类布局还算可以，只是没有像 Venrock 和 NEA 那么多。在所有硅谷这些管理了几十亿美金的大基金里，NEA 是在医疗医药领域长期布局最多的一家。红杉的转型，相信也是看到了接下来这几年非常明确的趋势。

02、新的架构，也是一次权利的新调整

《硅谷101》：红杉说希望一路陪伴创业者，转型后红杉如何在二级市场支持创业者？

张璐：在红杉的被投公司上市后，需要的资本属性以及二级市场的游戏规则非常不一样。所以我觉得红杉主要还是以最大投资收益为目的。现在确实很多企业在上市之后，市值有显著的变化。所以过去这几年，越来越多大基金在被投公司上市后没有着急退出。

图 |  红杉被投公司最大 IPO 排行（自 2000 年后）图片/数据来源：crunchbase

图 |  被投公司 IPO 时红杉所占股份排行（自 2000 年后）图片/数据来源：crunchbase

过去 VC 的被投公司上市后，它会转给一个专门做二级市场管理的专业公司去进行管理。怎么管理一个私有化的公司和一个上市公司很不一样。我记得最早把规模推到 30 亿美金的第一家基金是 NEA，大概在 17、18 年。他们的一些董事成员就和我提到要在二级市场层面上做更多布局。

收益最大化外，另一方面还是要陪伴创业者。这个陪伴过程也是希望被投公司在上市后有更好的成长性，自己可以继续去持有，甚至加注。这是可能是我们将在未来看到的有意思现象。

另外一个较大的变化是，红杉可以持续吸收越来越多的 LP 资金。红杉投了一定的项目后，基金的价值也在增长，增长的同时可能会去投更多项目，进而吸引更多 LP 进入，新 LP 进入时，则会以新的价格去买它基金里的股份。

《硅谷101》：这种新基金模式的定价之前没有人做过吧？

张璐：没有人做过。我们每个基金会有一个 Valuation Policy（估值政策）。在做审计的时候，怎么样给公司定价，有行业的标准，每个基金可能会根据它不同的阶段和行业的专注性，稍微调整。

定价这件事需要基金和它的 LP 有非常强的一致性。我觉得可以看到在 VC 市场中，红杉在它的 LP 中有较强的话语权。我相信在定价规则上，红杉会起主导作用。

《硅谷101》：新的架构里 LP 是否知道自己的钱，从母基金里流向到哪些项目中？

张璐：LP 大概知道百分之多少到了哪个方向。但是就像你提到的， LP 已经不像以前那样有那么强话语权和投资决定权。

举个例子，如果说有一个专注早期的基金、有一个增长期的基金，如果这两个基金一块发，有些 LP 会选择所有都参与，但不一定参与每个基金的金额都一样。但是现在汇到一个大基金后，决定权在红杉手里。红杉决定到底多少资金流向哪里，所以 LP 已经不再能根据自己的偏好去决定资产的走向了。

图 ｜ Tiger 基金正在全球扫货创业项目 图片来源：readthegeneralist.com

之所以会做这样的调整，是因为他受到像 Tiger、Insight Partner， Coatue 这些基金的挤压。这些基金从晚期大规模地挤压到增长期，红杉又被这些基金挤压到了早期。

这么做对强势的基金管理者有利。如对于红杉而言，它有更强的自由度和话语权，可以根据自己的投资方法论去优化资本。比如说资金的分配，退出周期的控制，包括资金流向、品类等，当这个阶段觉得市场可能是早期投资比较好，就可以大规模进入早期；觉得中晚期比较好，就可以转向中晚期，而不是局限于哪个基金里面的资金有多少。

对小基金来说有时候也很头痛，因为他们一进来，虽然也希望跟我们这样专注早期的小基金合作，但是他的投资风格和基金规模相对比较大，进来后容易把项目的估值推得很高，对我们来讲估值并不合理，可能就不想投资了。2021 年这个市场就很有意思，像红杉、A16Z 这样的基金，我经常会在早期项目中碰到他们。

《硅谷101》：一般行业龙头的新动向会给整个行业带来一些影响，你觉得红杉这次的架构调整对你们有影响吗？或者你觉得他对未来行业可能存在的潜在影响是什么？

张璐：我觉得红杉短期对我们这些专注中早期的基金影响不会很大。但会对如 NEA、A16Z 等类似基金形成较大程度竞争和挑战。现在他们变成了全周期、全品类，且高灵活度的投资结构，在各个品类上的竞争能力随之增强。

这样的调整也带来 2 个未知数：这个架构相当于完全优化了基金管理人的控制权和灵活度，反向削弱了 LP 的控制权和透明度。经过一段时间的磨合后， LP 的反馈会怎么样？是一个不确定的因素。当然，之所以现在红杉会发布这个架构，也证明红杉现在的投资人是认可的。

另外，不知道市场会不会进行大规模的调整。到时这个模式是帮红杉更好地规避风险，还是会制造更大的风险，也是个未知数。

03、沙特主权基金新模式：当 LP，也要亲自试水直投

《硅谷101》：你从 2019 年就作为演讲嘉宾参与到「未来投资倡议」大会，今年我们采访的时机，你也刚好从沙特这个活动回来，这次有什么不同的感受跟见闻吗？

张璐：大家对沙特的既有印象中，沙特对女性或者特定族裔不那么友好，但从几年前开始，他们更加开放国内投资。整个产业的架构和政策调整都非常大。

和 3 年前比，我个人感觉整个城市变化非常巨大。在大家以前的印象中，提到中东想到的就是迪拜，迪拜是一个国际化大都市，有各种各样的人种。我这次在沙特见到了很多人，他们来自于世界不同国家，不同族裔，其中女性参会者比我想象中多了很多。

我了解到沙特希望脱离对石油经济的依赖，过去这几年，沙特通过主权基金的投资，也越来越靠近这个目标。他们定了个 2030 年目标，无论是作为开放化的国际都市还是旅游胜地，甚至说投资的各个品类中，打造自己的产业布局，逐渐形成和迪拜竞争的实力。

图 ｜未来投资倡议大会开幕现场 图片来源：prnewswire

《硅谷101》：面对红杉里程碑式的变化，沙特的主权基金是不是也有所改变？

张璐：对，像红杉这样的基金可能越来越会让自己拥有更多的主导权，从而减少了 LP 的主导权。我们这两年看到越来越多 LP 考虑自己做直投。

大会期间我跟一个非常优秀的沙特朋友早餐，他在美国长大和读书。6 个月前他刚成了沙特主权基金的直投一把手。他告诉我一方面他们会有更多的资金，像以前一样，这部分资金被持续投入到专业管理的基金中；另一方面他也在积极组建自己的专业团队去进行直接投资。现在已经直投了八十几个项目，同时还要进行更多的直接投。为了满足投资和管理被投公司的需求，这位朋友的团队正以百人的规模急速扩张。

沙特主权基金最早的投资风格是直接收购，收购后自己进行运作。比如我们基金的一位合伙人在 14 年创立了一家知名的「独角兽公司」，后被沙特的主权基金收购，他们公司也成为了沙特主权基金的第一笔科技公司收购案，在那之后沙特主权基金才注资了孙正义的愿景基金。

但运作之后发现收购模式还是比较重，需要自己做很多运作，所以现在改成了直接投资。运作权交给创始人，他们作为一大股东，可以在战略层面上有比较大的话语权，例如希望这些企业将来把好技术带到沙特和整个中东区域。

《硅谷101》：他们的规模有多大，有哪些部门？

张璐：他倒没有告诉我具体数字，但现在他们在不停地扩大规模，主权基金这边新招聘了很多团队。他们新招的 Asset Management Public Market（公开市场资产管理）主要负责人，负责沙特主权基金在公开市场上的布局，是之前加州一个大型养老基金的主要负责人，也就是在几个月前刚刚搬到了利亚达（沙特首都）。

这次在沙特我新见到了很多不同别类的主要负责人。很多都是在过去这一年内从全球不同的地方招聘来的，甚至也有一些华裔。他们在沙特办公不代表只做沙特本地市场，其实会覆盖全球，我相信在以后他们会有非常多的全球商业出行。

《硅谷101》：他们有没有在会上宣布未来投资哪些行业和国家？

张璐：倒没有明确讲，这次的主题叫 Investing In Humanity，可能也有它政治的考量。但从分论坛的主题上可以看出，数字化转型和医疗绝对是现在的趋势，尤其是医疗。以前他们在医疗上的布局并不多，现在，无论是迪拜还是沙特，都在新建大型医院，植入新型医疗设备。

迪拜有一个很有意思的新企划，政府希望把自己打造成一个养老之城，将很多非常好的医疗设备植入到迪拜，再建设相对应的养老服务设施，吸引全世界的人来迪拜养老。沙特并没有人口老龄化的问题，但是却看到了全球人口老龄化的趋势，这非常有前瞻性。

注：本文不构成任何投资建议。