在争议声中不断前行的水滴公司，终于迎来成人礼。

5月7日晚间21点30分，水滴公司创始人沈鹏在望京的一家酒店内站上了IPO敲钟舞台。最近一周，他每天只能保证5小时的睡眠，7号当天，甚至在凌晨4点才获得短暂休息。

这位“美团10号员工”和他的首个创业项目似乎获得了快速成长——5年上市，市值40亿美元，收获保险用户数近8千万，超3.4亿人使用过水滴筹。公司营收一路大涨至30.28亿元。

水滴也收获了资本方的力捧。

2016年，沈鹏刚从美团办完离职手续，第一笔天使投资5000万元随即到账，投资方包括腾讯、IDG、高榕、点亮基金、真格基金；2019年，水滴公司连续完成近5亿元的B轮融资、超10亿元的C轮融资；2020年8月，水滴公司又完成2.3亿美元的D轮系列融资，由瑞士再保险集团和腾讯公司联合领投，IDG资本、点亮全球基金等老股东跟投。

从天使轮到上市前，水滴共经历6轮融资，腾讯一次没有落下。“很享受腾讯和美团带来的红利。”沈鹏说。

临上市前，博裕资本、厚朴资本、美团创始人王慧文又合计下单认购水滴2.1亿美元的等值股份。

誉谤相随，水滴的商业模式在发展疾跑中始终饱受争议，上市期间有网友调侃“水滴的估值是网友捐出来”。财务数据方面，水滴虽然营收一路大涨，但净亏损同样也在大幅上行，三年间累计亏损额达到了12亿元左右。

透过公开上市，水滴公司想再一次向公众阐释其商业模式究竟如何，强调水滴筹并未带来任何收入。

但是又引发了外界的一连串疑问，比如，为何投入如此高额的营销费去获取外部流量？水滴互助关停之后，此前长期宣传的“筹款+互助+保险”闭环还能否成立？

敲钟前的几个小时，创始人沈鹏接受了钛媒体App采访，“我们的确很容易引起误解，因为这个商业模式在全球范围内都是创新的。”

上市首日，水滴公司股价大幅走低，跌破发行价；收盘时跌幅为18.67%，报9.76美元，最新总市值为38.5美元。

高额营销背后

2018年开始，水滴公司营收一直处于高增长通道。

2018年营收2.381亿元、2019年营收15.11亿元（同比增长534.6%）、2020年营收30.279亿元（同比增长100.4%）。

在其收入构成中，保险业务的佣金收入占绝对大头。2020年，其保险佣金收入26.95亿元、技术服务收入1.94亿元、管理费收入为1.10亿元、其他收入0.29亿元，对营收贡献占比分别为89%、6%、4%、1%。

换句话说，水滴筹和水滴互助（2021年3月底终止）是主要的获客和用户教育方式，水滴保充当主要的变现方式。

作为水滴公司目前的故事主线，水滴保也展示了具体运营数据。

截至2020年12月31日，水滴累计的保险用户数量约为7940万人。2018年、2019年、2020年，累计的购买保险的用户人数为170万、880万和1920万。通过“水滴保”平台产生的首年保费（FYP）收入分别为9.72亿元、66.68亿元、144.26亿元。

营收高增长伴随高亏损——水滴业务过去三年亏损额一路上涨，在2018年、2019年和2020年，水滴公司的净亏损分别为人民币2.092亿元、人民币3.215亿元和人民币6.639亿元人民币。

这主要是由于销售和营销费用的拖累。

2018年至2020年，水滴销售和营销费用分别为1.85亿元，10.56亿元和21.31亿元。其中，用于获客和品牌推广的营销费用从2018年的8600万元大幅上涨至17亿元——2020年，水滴的营销费用占营业支出近60%。

有业内人士告诉钛媒体App，“水滴在业内最早做短视频营销、朋友圈营销，是一家非常重视营销、营销手段相对激进的互联网保险公司。”

此举带来的直接反馈是，内外部流量贡献率的此消彼长，水滴互助、水滴筹对水滴保的流量贡献率显著下降。截至2020年末，水滴互助流量对首年保费（FYP）的贡献率已经降至3.6%，这意味着互助业务的关停对于水滴公司整体业绩几乎没有直接影响。

水滴公司联合创始人保险保障事业群总经理杨光对此也有专门回应：

外界有些评论对第三方渠道获客的看法偏负面，觉得从外部获取渠道并不健康。其实，通过不同渠道吸引用户，把用户沉淀下来，为用户提供价值，为平台带来收入，从商业角度来说跟内部场景转化效果是一样的。最核心的是，通过外部渠道获客，用户购买了相关产品和服务之后，是否还留在你的平台上。

需要注意的是，虽然营销费用高，但水滴的获客成本却颇低。

按照2019年和2020年新增710万、1040万付费用户来算，水滴保的单个付费用户的获客成本是111.75元、167.60元，在业内处于较低水平。有业内人士告诉钛媒体App，各家互联网保险公司的平均获客成本大致在数百元至近千元不等。

同时，水滴的用户转化率和留存率也在提升。

2018年，水滴保的首年保费（FYP）13%来自于自然流量和老用户复购。到了2020年，这一数字大幅提升至了38.5%。如果来自于自然流量和老用户复购的流量能够持续上扬，其对于第三方的流量的依赖性可能会有所下降，从而降低营销费用。

但是也必须承认，仅仅3年的运营历史很难成为评估未来前景的可靠依据。

监管之剑高悬

刚刚关停的水滴互助，曾经对于水滴公司的重要性无可比拟。

作为水滴公司第一个产品，其于2016年4月推出。简而言之，用户通过水滴互助缴纳会员费和管理费后，组成一个资金池，借助均摊的方式来保障遭遇疾病、意外或其他困难。业务上线100天，水滴互助用户就达到了100万人。

互助属于类保险产品，可互联网机构并没有保险牌照，因风险用户集聚，赔付无法兑现而解散的平台不在少数，由会员费形成的资金池，也缺乏监管。

互助业务为水滴挖到了第一桶满藏监管风险的流量黄金。

这一时期的沈鹏非常渴求来自监管方面的认可。一位保险公司高管向钛媒体App回忆，创业初期的沈鹏曾经带领高管团队拜访其公司寻求合作，“水滴当时非常羡慕我们（拥有保险牌照），而互助处于监管的灰色地带，不鼓励也不承认。”

野蛮生长三年后，2020年9月，银保监会建议，要把网络互助平台纳入监管，尽快研究准入标准，实现持牌经营和合法经营。

然而，互助平台终究未能真正“收编”。上述保险公司高管透露，“对于网络互助的监管，去年监管部门曾经内部提出过5种监管方案，但最后并未成形。”

直至2021年3月底，水滴互助关停，并引发了一系列互助平台的关停。

作为水滴公司的另一个起家业务，水滴筹在一定程度上也处于监管的灰色地带，缺少明确的监管条例。只是由于仅涉及筹款，并不涉及建立资金池，其金融风险较低，但道德风险高企，“骗捐”“扫楼筹款”屡屡引爆舆论。

水滴招股书中专门提及，“我们的医疗众筹业务目前尚无具体的监管法律和法规，因为这一行业还处于起步阶段，我们希望随着行业的快速发展，监管环境得到加强。”

与水滴互助流量对于水滴保的贡献走低类似，水滴筹为保险经纪业务导流带来的营收占比也在持续下滑，2018年-2020年分别为46%、23%、13%。至少从营收数据来看，即使水滴筹业务也被暂停，其对水滴公司的整体业绩的影响也不大。

水滴高管们可能不得不承认，至少购买外部流量不会存在合规问题，减轻了监管层面的不确定性造成的业绩波动。

那么，水滴公司真的能够同时失去水滴互助、水滴筹两大起家业务吗？

对此，水滴高管对钛媒体App的回应是，“水滴筹的业务一直在跟监管部门密切沟通和汇报，在相关部门指导下发布了行业自律公约。”

继而其又补充道，“水滴面向用户提供的保险形式非常多样，无论是保险、筹款、健康也好，我觉得未来在保障亿万家庭的路上，我们并不依赖于水滴筹的业务。”

旧故事与新故事

事实上，最迟从去年开始，沈鹏已很少提及水滴创业初期的定位，诸如“筹款+互助+保险”的医疗支付生态闭环，取而代之的目标是，成为“中国版的联合健康”。

在此次采访中，沈鹏同样多次提到，“希望联合更多保险公司和医疗机构、医药企业，打造中国版的联合健康集团。”

联合健康集团是美国最大的商业健康险公司，截至 2020 年，公司总资产 1973亿美元、净资产683亿美元，营业收入从 2015年的1571亿美元增长到2020年的2571亿美元，年复合增长率 8.56%。

不同于国内健康险的商业模式，联合健康集团采用的是管理式医疗保险模式，通过将医疗服务提供者(医院等)与保险机构结合，共同为投保者提供相关服务。

该公司的收入来自两大业务板块：健康保险业务、以及包含医疗保健服务、数据分析和药品管理等细分领域的健康服务业务，两者营收比接近 6:4。

如果与联合健康相类比，显而易见，水滴目前有些业务过于不平衡：2020年保险业务营收占比89%，医疗服务业务仅1%。如果从市值上看，水滴大约为联合健康的1%。

因此，招股书也不出意外的提到，水滴公司拟将募集资金用于加强和扩大健康服务和健康保险业务、研发。

事实上，从去年下半年开始，水滴公司陆续试水推出了“水滴健康”和“水滴好药付”等业务，前者旨在为健康体和带病体提供互联网医疗和健康管理服务，水滴好药付则主要为带病体提供保险创新支付和健康管理等服务。

招股书还披露，水滴已经拿到了网络医药销售资质与药品经销执照，均是在为做大医疗服务业务蛋糕做准备。

但至少从当下这一节点看，水滴公司的商业模式更接近已经在纳斯达克上市的慧择。作为一家保险中介公司，慧择也主要靠代销保险产品获得佣金收入。一个有趣的对比是，慧择公司2020年总营收12.2亿元（水滴同期为30.28亿元），慧择目前市值仅约3.5亿美元，远逊于水滴的40亿美元。

对于互联网保险公司而言，他们面临着同样的市场机遇。

互联网保险仍是巨大的市场机遇期，保险行业的线上获客将成为主流趋势——艾瑞报告显示，2015年到2019年，中国寿险和健康险市场从1.6万亿元增长到3.1万亿元，2024年预计将增至6.1万亿元。其中，线上寿险和健康险在2024年预计达到5920亿元，较2019的1860亿元，年均复合增长率为26.1%。

对于水滴而言，其又具备一些独特优势。

比如，其依靠水滴筹和水滴互助在下沉城市构建了相当的优势，其超过70%的用户来自三四线城市，覆盖中国97%的城市，而下沉市场将会是“保险保障+医疗健康”行业竞争的主战场；其又拥有着互联网巨头长期的流量加持，获客优势明显，获客成本较低。

至于究竟水滴公司能否成为“中国版的联合健康”，这一问题或许更适合在水滴的下一个五年展开观察。

（本文首发钛媒体App，作者｜蔡鹏程）