图片来源@视觉中国

文 | 海豚投研

两周前，腾讯音乐（TME）公布了四季度业绩的时候，其实海豚君内心是有点担忧的，不是认为腾讯音乐的财报不好，而是当时的股价表现与财报表现有点脱钩。

腾讯音乐在部分核心指标上确实存在反转向好的迹象，但未特别超出市场的预期，不足以在市场风险偏好明显降温的时候，一下子将未来3-5年的价值预期打满。

不过好在这一次的意外爆仓事件，腾讯音乐也逐渐跌出价值空间。

接下来我会从长期基本面角度来给大家算一算，此时的TME股价到底算不算便宜？

TME系列包含上下两篇，分别思考并尝试解答两个问题：

1.腾讯音乐的业务架构及商业模式？腾讯音乐在行业变革下的风险和机遇？

2.站在当下，如何对腾讯音乐估算价值？

本文为上篇，主要回答第一个问题。

一、如何看腾讯音乐的业务结构？

腾讯音乐旗下产品主要包括：主打数字音乐的QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐，主打电台和直播的酷我直播，以及专注在线卡拉OK的全民K歌。

数据来源：腾讯音乐官网、海豚投研整理

由于不同产品之间存在相同的业务，我按照腾讯音乐的财报结构，以及不同的商业模式，对主要业务大类进行了拆分：

数据来源：TME财报、海豚投研整理

这么一看，腾讯音乐通过四大App，基本覆盖了数字音乐产业链的中下游——分发+渠道+衍生业务（直播、K歌）。

众所周知，腾讯音乐一直都拥有几乎垄断市场的版权优势，同时作为腾讯泛娱乐产业版图中的重要一块，市场也普遍看好腾讯音乐在与其他核心板块如影视、游戏之间的联动性。

比如能够比同行减少更多交易成本，甚至产生协同效应的增量价值等等。

今年初虾米音乐关闭，在线音乐行业竞争格局将进一步整合。相比于老二网易云音乐，显然易见，腾讯音乐应该能够吃到更多的蛋糕。

二、腾讯音乐当前的隐忧？

（1）第一个隐忧：用户增长承压

然而，事事很难一直顺遂。腾讯音乐靠直播躺赚5年，对于扩张和加速变现的积极性一直不高。

但2019年短视频的兴起打破了这样的平静，叠加2020年疫情封闭催化，抖音快手一骑绝尘。

其实近两年我们都能明显的感觉到，移动互联网流量的增长越来越慢，而去年的疫情加速了线上经济的发展，也加速了流量的见顶，平台之间拼刺刀的时刻被提前了！

而回顾2020年各平台表现，在泛娱乐板块，疫情下的流量红利几乎都被短视频吃掉了，只有与短视频重合度不高的数字阅读，才勉强尝到了一点点用户粘性增长的甜头。

数据来源：QuestMobile、海豚投研整理

数据来源：QuestMobile、海豚投研整理

而腾讯音乐的社交娱乐板块（直播、K歌），由于与短视频娱乐内容相似，受到的冲击不小，无论是直播型的社交月活，还是听音乐类型的音乐月活，人数自2020年一季度后持续下滑，四季度几乎是近三年单季下滑人数之最。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

其实，对于不少用户来说，听音乐是刚需。在疫情之前，在线音乐行业的竞争更多的是音乐平台同行之间的 “内部”竞争。

而随着短视频的入侵，用户在短视频平台上也能满足听音乐的需求后，在线音乐平台面临的竞争压力更多是来自于行业外部。

而腾讯音乐应对的逻辑思路很简单——取长补短：

• 一方面，继续巩固自己的定位优势，发展更多“听”的内容——发力长音频领域（发布酷我畅听app、收购懒人听书app）。

• 另一方面，既然短视频等视频社交平台延展了“听音乐”的功能，那么在线音乐平台也可以拓宽“看视频”、“社交”的功能。

去年腾讯音乐除了继续加大TME Live线上演出的投入外，还上线了“扑通社区”加强粉丝音乐社交的布局，并内嵌MV视频流。

另外“视频”板块也作为一级入口在QQ音乐改版上线，通过丰富平台内容以期提升用户粘性（用户留存、用户使用时长）。

图片来源：QQ音乐截图

在四季度的业绩电话会上，管理层透露，在去年末MAU用户规模已经“触底反弹”，可以期待今年在“长音频+视频+社交”的推动下，用户能够顺利回归增长。

（2）第二个隐忧：上游内容版权行业发生了重大变革

回顾历史，由2015年开始的音乐版权争夺战（1.0争抢独家版权代理、2.0允许部分转授权），历经3年才有所消停，最终以各平台允许保留1%以内的核心曲目，另99%曲目强制实行转授权的行业监管方式告终。

腾讯音乐在这场战争中是胜利方之一，拥有数字音乐市场90%的版权代理资格。

由于抢占了购买版权的先机，顶级热门曲目几乎都被TME收入囊中，并归类在1%的独家曲目里，以此维持着自己与其他同行平台之间绝对的竞争优势。

数据来源：公开信息、海豚投研整理

这也让TME短短几年间，迅速与同行甩开距离。网易云勉强维持，虾米则黯然退场。

然而随着2020年环球音乐、华纳音乐与TME的版权独家代理合约相继到期，并同时与网易云音乐也展开了版权合作，当下在线音乐正处于一个版权3.0的时代——一个没有独家版权代理的时代。

这也预示着腾讯音乐的独家代理优势未来将逐步消退。有弊则有利，在线音乐平台苦很久的高额版权成本在版权3.0时代有望趋向合理化。

一直以来，版权成本在腾讯音乐的总成本中占比接近50%。

数据来源：腾讯音乐财报、专家调研、海豚投研测算

没有独家代理权，难道就坐以待毙吗？腾讯音乐选择自己创造独家内容。

在与环球音乐代理合作到期之际，腾讯音乐迅速以股权投资（10%+10%）的方式再一次与环球音乐“续签”了战略合作，直接进入了产业链上游，参与市场蛋糕瓜分。

截至当前，腾讯音乐是全球唯一一家同时对三大唱片公司进行投资并合资新设厂牌的数字音乐平台。

数据来源：公开信息整理、腾讯音乐财报

虽然现在三大华语唱片公司中，目前索尼音乐独家版权代理合约还未到期。但索尼音乐与TME、网易云音乐分别在厂牌合建、线下live等领域均已开展合作。

预示着未来独家合约到期之后，索尼音乐大多也会选择放弃与TME续签独家，改为向各平台分别授权的模式进行合作。

总的来说，版权变革带来隐忧也带来机遇。

未来TME的在线音乐业务成本端改善将超预期加速，对产业链上游的投入也从利润表中的营业成本转变为权益投资，也可以在一定程度上减轻版权获取成本。

从去年的种种动作来看，腾讯音乐正在积极应对。相比同行，腾讯音乐最大的优势在于自身的资本优势以及整个腾讯泛娱乐生态版图的强大资源支撑。

在这样大刀阔斧的战略调整下，市场普遍认为TME具备了新的成长动力，估值逻辑也产生了切换——由“版权垄断下成熟现金牛业务逻辑”变成“平台业务扩张的成长股逻辑”。

三、当下与未来的业绩支撑

要给腾讯音乐做价值估算，首先需要弄明白，从基本面上看，腾讯音乐的业绩主要靠什么支撑。

从公司收入来看，目前腾讯音乐的现金牛业务是社交娱乐业务，也就是直播打赏、卡拉ok打赏收入。

其中主要成本支出项为社交娱乐业务中打赏（虚拟礼物）分成，通过调研我测算下来大概占社交娱乐收入的45%左右。

这里要注意的是，如果以YY来做参照的话，音乐直播/K歌业务事实上并不需要强大的版权支持。

2018年上市前的腾讯音乐更多是用独家版权买来了大量的流量，腾讯音乐对平台流量的变现方式只是挖掘一小部分用户来做腾讯系公司一贯擅长简单的变现方式——秀场和直播。

但7-8亿的流量盘子，除去不足1000万的音乐直播和秀场打赏用户，剩下的流量基本都在免费享受着腾讯音乐的版权音乐池。而版权成本在整个营业成本中的比重也接近一半。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

面对海量尚未开发的用户群体，加上本身巨额的版权购买成本。

也就可以理解它为何在上市的时候开始讲第二曲线——音乐付费的故事，以及在2020年下半年开始讲更新的广告变现的故事。

这在我看来，其实都是同源的问题：

对于巨大的音乐流量池，如何去挖掘流量的价值。腾讯音乐做到2020年底，买会员听音乐的人不到6000万，而剩下6-7亿的人MAU依然是在“白嫖”腾讯成本高昂的版权音乐池，价值并没有挖掘出来。

虽然版权音乐的变现正途是付费音乐，但并不妨碍在走往付费音乐的星辰大海之前。

对海量没有付费的不是那么核心的音乐用户做一个简单低成本的流量变现业务——广告。

（1）对核心用户的价值挖掘——订阅付费

去年四季度，腾讯音乐的在线音乐付费用户规模仅为5500万，相比于6.31亿的用户大盘，渗透率区区9%。

而近三年来，付费会员每季度增加人数虽然在提升，但自然增长的速度过于缓慢。

未来版权3.0时代，随着版权优势的稀释，若再不采取行动，或许这一点的增长也将流失。

长远来看，若对标Spotify，腾讯音乐的付费率提升空间看似很大。

数据来源：Spotify公司财报、腾讯音乐公司财报

但这里不得不提一个文化差异，由于国内用户长久以来，版权意识不强，对内容付费的观念在近几年才慢慢得到培养，进程仍然缓慢，是一个长期而曲折的过程。

以发展更为成熟的长视频为例，爱奇艺与腾讯视频作为目前国内用户规模最大的长视频平台，其付费率也依然徘徊在20%-25%的水平，视频平台想要进一步提升付费率，要么高价买独有版权，要么只能模仿国外Netflix砸钱自制剧目。

类比到TME高调向厂牌方投资渗透，将更多的曲目纳入到付费墙之内（Q4业绩电话会上，公司提出指引，预计在2021年底，将付费墙内曲目的占比从20%提升至30%），以此来提升核心用户的付费率水平，其本质是相同的。

这确实是一种提升订阅收入的路径，但在一定时期内仍然存在极大的瓶颈。

还是拿Spotify做例，尽管Spotify的付费率已经让国内音乐平台垂涎不已，但单靠付费会员收入，Spotify显然也无法覆盖住全部的成本和费用，光成本就已占到订阅收入的80%以上。

数据来源：Spotify财报、海豚投研整理

Spotify的情况似乎阐述了一定阶段的终极状态——想要靠用户付费来承担全部的外购内容成本和基本运营费用，这个思路暂时行不通。

除非用户付费意愿有非常大提升，并且不仅是付费用户体量的大幅提升，还需要单用户付费额度（ARPPU）的上升。这样的意识转变，不是3~5年就能够看到的。

而在这样漫长的过渡期间，面对大量“白嫖”版权的流量，广告变现就是收入端短期高效变现的路径之一。

（2）对非核心用户的价值挖掘——广告变现

这一点Spotify也早就给腾讯音乐做出了榜样：2020年四季度，Spotify的总营收中，有13%来自于广告收入，广告形式包括：Banner位广告、音频广告、播客广告、推荐歌单等。

数据来源：Spotify财报、海豚投研整理

而腾讯音乐目前广告收入占比较小，若按照管理层电话会透露广告收入大约占在线音乐非订阅收入的50%来估算，Q4广告收入占总营收比重仅为7%左右。

更何况，腾讯音乐对应的是5.5亿的非付费用户盘子，而Spotify只有2亿不到（月活3.45亿-付费用户1.55亿），由此可见腾讯音乐广告变现的空间还在逐步打开中。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研测算

公司在Q4业绩电话会上表示，广告业务目前已连续两个季度保持三位数增长，广告加载量与CPM单价在本季度均有提高。

未来将采取更多创意形式的广告来提升变现能力，如沉浸式视频广告、音频广告等，通过扩大平台品牌知名度来吸引更多的广告客户。

（3）长音频用户——付费or广告？

对于腾讯音乐去年开始开拓的长音频业务，虽然公司在Q4业绩电话会中提出，目前长音频MAU已达到9000万，DAU达到1000万，已是一个不小的流量池，并且仍然在高速增长中。

但未来长音频的商业模式具体如何展开，是独立运营还是内嵌到现有的四大产品中一起做付费会员内容？（目前已有的动作，除了上线酷我畅听app之外，QQ音乐“电台”界面中有内嵌的“有声书”模块。另设订阅会员体系）

长音频是否能给腾讯音乐带来独立的新流量业务曲线？站在当下时点，一切都还不好说。

考虑到目前腾讯音乐刚刚收购懒人听书，目前暂时为独立运营，未来是否会做整合无法确定。

而同为长音频平台的龙头——喜马拉雅、荔枝等，尽管商业模式已经成熟，但至今均还未实现盈利，因此这一块业务我暂时不做准确的业绩预测。

至于长音频给腾讯音乐带来的增量价值如何体现：

在SOTP估值模型中，参照有当下明确估值的同行竞品的单用户对应估值，对腾讯音乐的长音频业务给出一个合理的价格。

四、价值估算

从上文分析得，未来腾讯音乐的业务增长动力将主要依靠订阅收入和广告收入的高速增长，而当前的业绩支撑——社交娱乐业务将随着行业竞争的加剧，增速快速下滑，未来回归正常增长，给予21-25年 CAGR 10%。

关于广告业务的增速，管理层给出指引：2021年有望继续保持2020年下半年的高增长趋势。

由于腾讯音乐的广告商业化进程还属早期探索，未来的潜在空间我想整体来看还是比较乐观的，但考虑到音频广告对用户体验的影响，因此变现空间也有一定的天花板，给予21-25年CAGR 20% 的增长速度。

关于订阅收入的增速，虽然目前渗透率还相对较低，但随着更多优质内容（歌曲+音频+口播/电台+MV）放入付费墙内以及市场教育下用户付费意识的提升，长期下在线音乐的付费率水平仍然可以看齐当下长视频平台水平。（这也是管理层长期展望的目标）

因此我假设在2025年的时候可以达到20%的付费渗透率。

关于其他在线音乐服务（数字专辑、转授权），由于版权市场的变革，未来转授权收入预计将受到不小的影响，而数字专辑的受众群体还是以歌手的核心粉丝为主，增速难以预估。

整体来看，我假设其他服务收入未来五年低速增长（CAGR 4%）。

另外由于版权行业变革带来的成本合理化，我对版权内容成本的增速给予了一定趋势性的下滑。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

基于以上业务增长预测，在DCF估值方法下，按照WACC=11.25%，g=3%的假设，腾讯音乐对应市值约456亿美金，合27美元/股。

不同折现系数下对应的估值如下表：

另外考虑到腾讯音乐的订阅服务、广告以及长音频业务还在高速成长中，腾讯音乐对于音频、口播等赛道还将加注投资。

因此为了判断短期内腾讯音乐按照成长股的价值空间能达到多少，我又按照SOTP分部估值法来做一下对比。

基于不同估值方法下，我对腾讯音乐2022年的估值目标大约在27-30美元区间。相较于美东时间4月5日收盘价19.03美元还有较大的涨幅(41%-60%)。

虽然整体市场仍然面临估值调整的风险，但因为爆仓事件而几近腰斩的价格，回头看或许可以算是一个不可多得的黄金坑。

五、最后唠一唠

对于2021年，我曾多次表达这样的观点：潜在的流量大盘捉襟见肘，再去从做大市场蛋糕的角度去寻求互利共赢的平衡竞争战略从2021年开始已经行不通。

各家平台对于C端移动互联网流量的争抢现象将愈加分明，而资本则纷纷涌向移动互联网中所剩无几的“相对”低使用渗透率、低付费率的细分领域，以期去攫取最后的流量红利，在线音频与播客就是其中之一。

然而对于大多数板块来说，去追逐内容红利才是大势所趋。但优质内容的背后避免不了高额的长期投入，投资回报率短期内会很难看，有多少资金愿意去陪伴？

活跃在一二级市场的独立资金可以轻松择优投资，但对于平台本身来说，只有硬着头皮上！

这时候如果平台有一个能持续造血的业务或者是有一个能够无偿输血的巨头傍身，有一个生态联动型的资源倾斜，该是多少平台渴求的条件。

从这样的角度去看腾讯音乐，或许能够在泛娱乐红海竞争的迷雾中看到一丝清晰的方向。

当然，站在当下的时点，只能说是“一丝”，市场格局早还没确定。(本文首发钛媒体APP)