在整个7月，国内债券市场有两个相互照应的政策值得关注。

一是当月下旬，央行发布公告称，证券公司可在银行间债市开立债券账户，开展资产管理业务；二是此前的十几天，银监会发布有关通知，明晰银行申请试点的条件、确定中央国债登记结算有限责任公司（简称“中债登”）作为结算后台，使银行重返交易所债市试点进入操作层面。

7月底，某证券交易所债券部人士告诉《商业价值》杂志记者：“银行进入交易所债市是我们在推动，券商可在银行间债市开户则是银行业监管部门在推动。”至于能否视为债市合并的重要步骤，他表示，目前还是各自用力状态，不好说下一步会怎样。

但事实上，监管层面的分野并不影响共同做大债市的目标。就目前看来，两个债市正努力实现功能互补，客观上给企业提供了依靠债市融资的基础。一些最新迹象表明，在经历长期集中依赖银行贷款、近20年热衷股权融资之后，债权融资正成为下一个潮流。

健康元融资玄机

7月中旬，丽珠集团的大股东健康元集团发布了一项融资公告，但所选择的方式很特别——可交换债。可交换债是中国资本市场的新事物，去年10月开始试点，即由上市公司股东发行、在一定期限内可交换成该股东所持有的上市公司股份；发行方股东也可根据约定条款选择赎回，不交换股份。

健康元是国内第一家可交换债的发行者，所以选择这种融资模式，与丽珠集团的股权结构分不开。风险控制加上成本考量，是其主要考虑。截至去年底，健康元仅持有丽珠集团25.33%的股权、处于相对控股地位，不宜大规模减持，发行可交换公司债则使其进退自如。另一方面，可交换债利率比同期银行贷款甚至普通公司债更低，成本优势明显。

除了上述因素，健康元的例子所体现的更宏大背景是，支撑原有融资体系的重要因素，几乎都已发生逆转。

中央财经大学财经研究院院长王雍君教授对《商业价值》记者表示：“过去，多数企业习惯从银行获得直接贷款，是因为银行对企业尤其是国企的贷款成本其实相当低（甚至免息）；上市公司的股权融资成本也相当低，几乎没有向股东发放现金股利的动力和压力；此外，一系列的政策和规章，也都不利于债市的成长。”

上述证券交易所债券部人士则强调，债市分立造成两个市场各有短板，不利于企业发债融资。长期以来，银行间债市的买方主要是银行，由于其对风险的判断和偏好都比较趋同，造成小企业发债难、同时市场交易沉闷；而交易所市场，尽管流动性更好，但买方主要限于券商、信托公司和个人投资者，承接力比较弱，造成大公司债券发不出去或利率过高。

变化的趋势则是银行放贷日益注重风险控制，利率刚经历了从高到低、即将触底反弹；在监管部门提高分红、净资产收益率等指标之后，股权融资（包括再融资）的门槛提升。而政策指引，是债券供应和需求的双向扩容。

债市双向大扩容

事实上，今年上半年，在股市行情火爆的同时，债市已经启动高速扩容。据统计，今年前5个月，内地公司债新发规模高达5600多亿元、占所有债券发行量的22%，而2007年同期的这项数字只有3%。上半年的扩容，集中在银行间债市。不过7月中旬，以豫园商城打头，暂停10个月的交易所公司债发行已经再次启动。

这还仅仅是开始。“从国外数据来看，公司债市场要大于股权市场，国内也会是这样”。上述证券交易所债券部人士预计：“仅交易所债市，就应当达到当前股市的规模。”

目前，国内债市合计托管量11万亿余元，大约为股市市值的一半；其中，交易所债市托管量占比不足4%、企业债占比5%-6%。而美国2006年底的债券总存量为股市总市值的1.4倍，其中公司债约占市场总量的20%。

上述反差，揭示国内债市有翻倍扩容的空间，故有“再造一个股市”的说法，而交易所债市、公司债的发展空间更大。

“要想真正做大债市，债券品种应该相当丰富、能够满足各类型企业和企业在不同现金流状态下的融资需求”，在接受《商业价值》记者采访时，清华大学经济管理学院金融系副主任、朱武祥教授认为。

这样做的好处是，大企业、信用度高的公司可发行低成本债券，中小企业、信用度较低的也能发债融资，甚至包括“垃圾债”。从债券购买者的角度来说，既可选择稳健收益债券,也可选择高风险、高收益债券。

这种见解也暗合监管层的思路。上述证券交易所人士表示，与银行间市场相比，交易所市场的风险控制比银行间更严格，很重要的原因是有大量个人投资者，他们相对银行间市场机构投资者的抗风险能力更差，如果出现兑付风险还可能引发社会风险。

据了解，作为配套措施，监管层正在酝酿对公司债做“分类管理、分级发行”——与债券评级挂钩，高等级债公开竞价发行；低等级债在网下或其他渠道发行，限制个人投资者或小机构参与。

不过在加息预期的作用下，监管层意图正受到市场的考验。

7月以来，随着银行间同业拆借利率、回购利率的反弹，接连出现了企业债上市跌破发行价，原计划当月完成的2000亿元地方债券也中途搁浅。在这种情况下，除非公司债的利率足够高，否则难以吸引投资者的兴趣。但是，这又与多数企业的愿望相悖，特别是当前企业还普遍缺乏可靠的盈利项目。

对此，清华大学朱武祥教授的建议是：增加组合调整条款，寻求双方的利益平衡——譬如，低利率发行的公司债可承诺在基准利率上调之后做相应调整，高利率发行的企业可添加赎回条款，在满足一定条件时提前赎回。

短期来看，债市会受到加息预期的影响。但是从中期趋势来看,债权融资正成为企业资本运作中必须关注的新潮流。