沉寂近三年的红筹股上市审批，有望在政策宽松之后启动。这也就意味着，经历此前的“过度宽松”和“过度收紧”阶段，有望真正出现宽严适度的“新红筹模式”。

红筹模式指境内企业实际控制方以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再通过股权或现金，反向收购境内企业，以境外壳公司名义境外上市。在相当长的时间内，红筹股上市不需中国证监会审核，限制条件也很少，对于民营企业筹措资本、创投退出都很有利，所以迅速风行。

2005年以来，有关部门加强了监管，以2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”）最完备。从那时至今，没有一家其后成立的企业通过审批实现红筹上市。

在这样的背景下，今年6月中旬，商务部外国投资管理司副司长林哲莹在第三届中国企业国际融资洽谈会上的发言开始受到重视，特别是所提到的鼓励境外直接上市，以及“10号文”迫切需要进一步完善的说法开始引起了资本界的浮想联翩。

希望：降低门槛

普遍认为，当年“10号文”抬高了红筹上市的门槛，这集中体现在对非上市公司换股并购的规定上。

世纪安平城律师事务所的合伙人、会议主席关安平，此前是原外经贸部长城律师事务所专职律师，对企业境外上市政策和实务都非常熟悉。他对《商业价值》记者表示：在“10号文”的规定下，企业成立特殊目的公司操作换股收购的法律成本过高，甚至可以说不可能成功。据他测算，跨境换股方式涉及到的审批与登记部门有4个，包括商务部、外汇管理局、工商局和证监会等；从设立特殊目的公司到获得正式的各种证书，审批与登记的次数有8次，这样算下来，需要一年多时间，等拿到批文时，资本市场已发生变化。

“文件本身的‘威慑力’，造成即使有人想走正规审批途径也很困难。”关安平这样判断。

怎样把关键“门槛”适当降下来？可选做法，一是降低并购方的资格门槛，二是减少其时间成本。这也可能是“10号文”进一步修改的方向。

中国人民大学法学院教授董安生认为，监管部门首先要从大处着眼，认可换股并购。他指出，换股并购所遵循的“抵销规则”是世界通用规则，国内有关部门有抵触，原因之一当然是税务问题——如果允许交易双方仅根据差额进行操作，税务征收是否也仅限于差额部分？

董安生建议，对于上市公司并购主体的规定，可适度延伸到拟上市公司，衡量标准是已向境外证券监管部门提交了发行注册文件、列明其并购计划和目的——虽然实践中存在注册但不发行的、即有一定欺诈性的，但对方也要付出成本、同时可在审批中鉴别，法律上给出适度界线就可。

关安平也认为，“10号文”修改的“基本取向应该是适度宽松、减少手续。就算不能对拟上市公司适用上市公司换股并购的规定，也应该对特殊目的公司的审批进行简化，从风险控制考虑，“需要改变的是修改审批条件，而没必要增加过多审批渠道，以至于有回到计划经济时代的嫌疑。”

一些细节性规定，也被视为应做调整。董安生提出：“10号文”明确提出“不得导致国有资产流失”，其主要根据中介机构的评估结果，这显得过于刻板——“评估价只是参考价，不是确定的”。此外，关于并购方管理层最近三年未受到监管机构的处罚、并购公司的股权最近一年交易价格稳定等，均过于细致和难以落实。

业内人士预计，如果解决了境外非上市公司通过股权在国内开展并购企业的关键难题，将给大量企业和创投带来机会，“新红筹模式”顺势兴起。

冲击：规避监管者的尴尬

值得注意的是，在红筹上市“门槛”可能降低、增强其操作性的同时，管理层也会完善“漏洞”，加强对规避法律行为的监管。

事实上，过去三年有多家国内企业绕开商务部审批实现红筹上市。据不完全统计，至少有这几种情况：

一是利用“10号文”生效之前成立的外商投资企业并购境内资产，在审批过程中选择外商投资企业“再投资”、“合并”的程序，这种做法比较多，包括在香港上市的天工国际、中国奥园和兴发铝业等。

二是代持股或变换国籍，即境内公司的实际控制方将其权益转让给外国籍人士，由后者收购前者境内资产，上市后再通过信托等机制将权益转给前者。譬如，SOHO中国赴港上市前夕，潘石屹就是将其境外公司权益通过财务规划转让给其夫人张欣（香港居民身份），再收购境内资产。至于变换国籍，则是实际控制人直接将自身国籍变更为非中国籍。

三是合同控制，即实际控制人在境外设立的壳公司，并不直接持有其国内公司的股权，而是通过服务协议、承包合同等控制后者的实际盈利，典型的如阿里巴巴。该公司上市材料中载明，在国内对外商投资互联网行业有所限制的情况下，阿里巴巴透过创始人马云、谢世煌所拥有的杭州阿里巴巴广告有限公司经营中国交易市场网站，上市公司依靠杭州阿里巴巴的许可证在国内经营交易市场网站。

目前看来，除了第一种情形，根据去年底更新的《外商投资准入管理指引手册》法律依据相对充分之外；其余或多或少都存在规避法律的嫌疑。

对此，关安平预计在“10号文”修缮时，有关部门很可能会做相应完善，譬如在不得用于规避的“其他方式”中，列明包括代持股、变换国籍、合同控制等。这样做的后果，虽然因为法律一般不会溯及既往，主要是约束今后要通过红筹模式上市的案例，但在实践中，可能会产生连锁反应，特别是倘若代持股的双方出现权益纠纷时，这将成为隐患。

“10号文”修缮的决策思路

某种意义上，当年“10号文”是想筑起大坝拦住境外资本，但现在这一思路正在被经济危机所动摇，从趋紧到宽松，其实皆源于宏观经济形势的变化。

今年上半年的内外部数据显示，外商、民间投资的活跃度和创投退出渠道，都在明显收缩。据商务部外资快报统计，今年前五个月，全国新批设立外商投资企业、合同外资金额、实际使用外资金额均同比下降了20％至30％以上。由两岸产业分工特点使然，台湾对大陆的出口，是观察后者民间投资和生产动向的重要指标——台湾地区有关部门7月上旬公布的最新贸易数据显示，上半年对大陆出口锐减36.2%，甚至大于整体出口降幅。清科研究中心公布的今年二季度发生的9笔退出交易中，IPO方式退出的仅有1笔，以并购和股权转让退出的有7笔（还有1笔未披露）。

资本市场是企业融资、创投退出的最理想通道，在境内上市的机会有限，境外直接上市需要符合“456条款”才能获得批准（即净资产不少于4亿元人民币、过去一年税后利润不少于6000万人民币、上市筹资额不少于5000万美元）的情况下，降低红筹上市“门槛”，不仅对即期资本有吸引力，并且有利于形成良性预期，自然会纳入管理层的视野。

仅6月份，就有来自多方面的信号，表明了这种政策意图。在中关村三板，中国证券业协会发布了修订后的股权报价转让系统，一方面降低了挂牌企业门槛，另一方面整体上放宽了对股东减持的限制；在私募股权投资领域，有限合伙企业的公司开户问题有望得到解决；在房地产领域，国家外管局下发通知，要求各外汇分局、管理部和外汇指定银行可直接通过商务部网站，查询检索已通过备案的外商投资房地产企业名单，并据此办理外资房地产企业外汇登记和资本项目结售汇业务，简化流程。

可以预见，在当今的经济环境下，这个趋势还将进一步发展下去。