文丨资本侦探，作者丨鸿键

从近两年投融资的整体情况来看，“资本寒冬”仍未过去，但TO B赛道却是越来越火热。

产业互联网成为创投圈热点不是新鲜事，今年疫情的压力又再度加大了企业端降本增效的需求。随着供需两端持续升温，企业服务领域出现了一批明星项目，如专注于采购数字化的商越、CEM领域的快决测、业财SaaS赛道的先胜业财等等。

在一级市场，创业项目往往倾向于拿一线机构的钱，毕竟头部基金“自带流量”，创业公司可以借势提高影响力和估值溢价。但有意思的是，上述明星项目背后都有同一个年轻的投资方：赛意产业基金。

赛意产业基金的部分投资标的

赛意产业基金（以下简称“赛意”）成立于2018年底，由上市公司赛意信息作为基石出资人设立。在与「资本侦探」的交流中，赛意产业基金管理合伙人孙雨轩并不避讳谈论基金“稚嫩”的一面，甚至还笑称，现在基金处于“三无”的状态：无品牌，无规模，无组织。

虽然规模和名气不及一些成立多年的机构，但赛意的投资标的很快成为行业坐标。以商越为例，其在2019年接受了赛意领投的天使轮融资，2020年的A轮融资则是由红杉领投，赛意继续跟投。

在相当程度上，一线基金的跟进佐证了赛意的眼光，这其实正是赛意试图打造的效果：以精准的判断为市场提供预期，从而迅速提高自身的地位。

但要做到这个程度并不容易。之所以能连续投出“爆款”，孙雨轩用了八个字总结基金的投资逻辑：专注甜点，不怕Miss。

所谓的“甜点”，指的是赛意只专注于投资企业级SaaS软件企业，且只聚焦早期投资，这一策略的诞生显然与基金目前的体量有关。面对资金量数倍于自己的同行，只有把“甜点”缩到足够的小，足够专注，才有可能突出重围。

“这是打歼灭战的逻辑，是在局部战争形成优势”，孙雨轩告诉「资本侦探」。

不过，孙雨轩并不认为赛意在竞争中处于下风。在他看来，假设一线基金有100亿，其中60亿要做PE，40亿要做VC，做VC的钱配给科技领域可能就是20亿，这20亿还要再分配到半导体、软件等细分领域。分到最后，其实赛意和一线基金用于细分领域早期投资的资金量是一样的。

细分领域资金量相差不大的情况，作为处于“创业”阶段的基金，赛意的优势来自两点：决策快、估值松。前者是专注和团队较轻的结果，后者则与赛意对于TO B行业的判断有关。

在孙雨轩看来，企业服务领域已经出现结构性变化，一是行业的“老炮”出来创业，专业度和企业成长速度都会更高；二是受二级市场影响，资金将逐渐传导至一级市场。如果现在嫌估值高，一年后可能更加是“贵得难以下手”。

“我们只要看准了就不会讨价还价。因为在2021年回过头来看，就会觉得还价是在浪费时间。”据「资本侦探」了解，赛意产业基金一期基金仅18个月就基本投完，现在正在打算二期基金的募集。

和有爆发式增长可能性的TO C项目相比，几乎所有人对TO B的形容都是“慢”，这无疑会影响投资方对回报周期的期待。

作为投资人，孙雨轩把做TO B业务和做TO C业务比喻为“果农”和“菜农”——果农需要做好树苗8年不挂果的准备，但一旦挂果，之后就是“躺赢”的商业模型，因为客群有足够的质量。菜农则要面对巨大的波动，种的菜刚好畅销就能赚大钱，但如果滞销就倒下了。

赛意产业基金管理合伙人孙雨轩

具体到赛意对于回报的期待，据孙雨轩介绍，赛意一期基金自有资金的占有率达到了70%以上，包括他在内的出资人里，没有人对短期回报有需求，因此一期基金的周期可以是10年。

以下为资本侦探整理后的专访实录：

关于和赛意信息的关系

「资本侦探」：之前我把赛意产业基金定义为CVC，但是它和赛意信息本身的黏合度也没有太高，可能相对早期没有到要结合的时候？

孙雨轩：赛意信息是中等体量的上市公司，但是它在资本市场是稀缺的，因为它是数字化咨询公司，是连接者的角色，不是软件厂商。它是站在甲方侧的逻辑层面，帮助甲方去整合全球最好的软件来为甲方进行数字化转接服务的。

我们的角色能够拥抱最一线的创始人，让他们跟我们合作。赛意服务了一千家头部企业，同时是SAP、甲骨文中国最重要的合作伙伴。假设中国SaaS能起来，赛意的合作伙伴会发生一些变化，更多内资厂商会浮现。如果老炮创业的话，未来中国SaaS公司的创业者，大概率来自于国际级软件公司在中国培养的人才，我们跟这些高管都是认识了十年以上了。

赛意产业基金魅力在于，赛意信息是连接者，一线的创业者愿意跟我们合作，因为他们知道我们不会成为竞争者，但是又能帮他们做咨询和落地，这时候就能互相带客户、带线索、吸引人才，这个网络力量是非常强大的。

「资本侦探」：基金讲究回报时间，有很多公司都会被投资人推着上市，赛意在收网的环节有没有一些思路？

孙雨轩：赛意能驾驭现在这样的策略，跟我们的资金未来整个结构有关系。目前一期基金自有资金的占有率达到了70%以上，相当于我们的投资人里没有对短期回报有需求的人。

第一，赛意信息本身这个产业资本不是靠投资来赚钱的，它希望成为未来规模几百亿的软件厂商的股东，因为软件对他是有帮助的，是上下游的关系，所以对短期财务回报的诉求是最低的。

第二，赛意信息的创始人和我都个人都出资了，且比例不低。对于我而言，既然认定这个事，我们对价值回报周期的容忍度是非常高的。

第三，引导基金的出资在三年之内，当我们履行返投要求后，我们会回购。相当于基金目前的盘子里，百分之七八十都是自有资金，百分之二三十来自超级深口袋。在这种情况下，我们一期基金的周期是10年。我们投的很少，80%的时间在投后，20%的时间在投资。

我们的商业逻辑是少而精，伴随优秀的创业者过苦日子。商越的天使轮我们投了，红杉这一轮我们也反稀释了。对于只有两个亿的一期基金来说，我们后面做反稀释出资额远超于首轮投资额。商越未来到10亿、20亿、40亿，我们都会不断投资。

因为我是做二级市场出身的，我们在三期基金的时候就会发二级市场基金。如果商越上市了，我们就会在二级市场上买入。我付出了如此大的投入，一定要有全周期的资金去配置它。我们只专注于最熟悉最细分的领域，不会扩赛道。

关于TO B行业

「资本侦探」：TO B有个“不可能三角”：高毛利、高周转、大规模，比如说服务大B企业可能是高毛利，但是压钱压账很多，周转就会降下来，扩大规模这个就不好说，你怎么看这个？

孙雨轩：你没有加一个维度，加个时间维度就好谈了。如果时间足够，这三者就可以统筹在一起，我在不同的阶段要不同的东西。把时间拉长来看，用螺旋角度来看，一线创始人能把这三件事螺旋地协调好的。

举个例子，即便服务大企业毛利比较高，但会有周转问题。毛利和周转的问题，毛利的逐步提升和周转的变化是基于你品牌的溢价，当你的品牌逐步出来的时候，毛利和账期都是可控制的，因为你有足够的控制力，但这个需要时间。

规模更加需要时间，假设做一个创业30年的企业，疯狂地扩张，为了规模牺牲了周转，最后结果可能就是资金流断裂。TO B的难点在于节奏的控制和耐心，非常非常重要。这里面有很多例子，比如2014年、2015年的SaaS。

「资本侦探」：2014年、2015年那波SaaS，确实没有一家是彻底跑出来的。现在这波SaaS创业，跟当年相比有什么区别？

孙雨轩：从五六年的时间来看的话，唯一的区别在于基础设施变得更成熟了，但这不是核心区别，最重要的变化其实只是创始人的构成发生了变化。

我们看到一个结构性的机会，2018年之后，所有投资人都要看企业服务，2019年、2020年就更明显了。这个时候就出现一个结果，软件公司里真正的高端老炮会出来创业。

举个例子，我们投的企业，这些老炮创始人，在体系内的年薪都是500万到1000万的。如果资本市场不繁荣，天使轮融资融不到一个三四千万的话，他们不会出来创业的。

我们投资的商越或者快决测，还有其他水下项目也好，他们的创始人在体系内都年薪都极高。我们天使轮敢给出将近2亿的估值，这是主流的早期投资人不敢给的，主流早期投资人还是停留在1000万美金的阶段。

今天的企业服务是微创新，不是颠覆式创新。既然是微创新就必须是老炮创业，颠覆式创新甚至没读过大学的人都能把所有的老炮打死，行业逻辑不一样。

但老炮创业有一个悖论，如果在2014年、2015年的时候，你出来创业，天使轮给你3000万、5000万估值，这些老炮在2015年也拿500万薪资。我一年工资就能拿500万，你给我投500万，你这不是开玩笑吗？

资本环境在2018、2019年发生变化，老炮拿到足够的钱就出来创业了。这就会出现一个有意思的结果：即便今天做一个同样的赛道，我出来的时间比其他公司晚三到四年，但是我用一年的时间就能追上，两年就能超越。

老炮有很强的冷启动能力，他自带流量，因为他跟大企业的CIO、CFO都是朋友，这是第一点。第二点，他能网罗人才。第三点他有常识，最重要是常识，他是老炮，很多错他在体系内就试过了。

现在美元基金基本都投老炮项目，虽然没有形成圈子，但是圈子的结构雏形已经形成了。对我们而言的话，一个早期的项目我们不太会投估值在四五千万的，我们基本天使级别项目都是在1.5亿以上。要投就投高估值的企业，不能在估值和项目选择上“抠抠嗖嗖”。

「资本侦探」：之前您在采访里提到2020年可能是一级市场中早期投资最好的年份，这个结论怎么得出来的？

孙雨轩：2019年下半年是最好的时候，估值的角度而言，当时一级市场到了冰点，投资要投一个α投一个β，α是公司的成长，β是希望市场在情绪的最低位。2019年下半年确实是情绪的最低位，所以在2020年，在疫情出现之后的2月份，我们所有的LP在线上开年会，当初的题目叫逆行的必要性。

我们要让LP知道，今年开仓的速度会大幅提升，因为整个市场在2020年是受一级市场影响的，二级市场货币的流动性已经起来了，所以对资金面的边际影响敏感度非常高。

但是在一级市场有个传导机制，今年二级市场这么繁荣，实际上募资依旧非常困难，因为它具有传导机制。一级市场到二级市场有18个月的迟滞。今年二级市场的资金变得疯狂，传导到一级市场需要18个月，18个月会传导到早期，我们所谓的A轮阶段。

水有个流动的过程，冰山上的雪水流到平原需要时间。在2020年，一级市场是处于底部，但是能预计的一件事情是水来了，可能会在2021年来。与此同时，企业服务领域出现了一些结构性的变化，这些结构性的变化从2018年到现在一直存在。

多个因素叠加你就发现，2020年一定要快速出手。第一，企业服务的老炮已经出来了，投的不会再是新人。第二，今年觉得一两个亿的估值贵，明年会贵得让你难以下手。这两件事情是确定的。

跟我们合作的美元基金都知道，我们对估值的容忍度极高，只要看准了就不会跟创始人讨价还价。因为如果在2021年回过头来看，就会觉得还价是在浪费时间。

「资本侦探」：感觉一级市场对于TO B赛道有些低估，而且舆论长期也被TO C的爆发占据。一二级市场的认知有没有一些gap？

孙雨轩：这个是没有任何差别的，我是做二级市场出身，对整个估值逻辑本质上两个预期。今天TO B企业的估值，相比同等级别的TO C公司是被压制的，被压制的原因是市场对这样一个长期路径在资本上没有形成广泛的的预期。

假设5年以后，企业服务圈子里的人对这个事认知度非常高，圈子外边的也挤不进来。那么就会出现，只要是某个行业老炮出来创业，选择一个细分领域，并且走了一个尊重常识的路径，通过一两年的时间做到一定的数据，基本上资本市场的感受就是5到8年时间它能成为一百亿、两百亿的公司，而且是几乎100%确定。

这时你对它如何估值呢？100亿需要6年时间，基本上没有任何的不确定风险，那做一个最简单的无风险贴现就可以了。

TO B领域的老炮做一个创业公司，只要两三年时间，基本上就能确定基本盘。可能它的营收只有几千万，但是它的估值已经到三四十亿了，因为有一个很确定性的东西出来。

如果它的估值还是按照七八亿估值来估的话，有这么大的套利机会，难道能容忍套利机会的存在吗？大家就会把套利抹平，表现就是市场估值会大幅度的上升，尤其在企业服务里头。

但这个的前提是要有一批投资人对什么样的企业能够有这样的确定性形成共同预期和认知（比如路径、创始人画像，赛道选择等）。一旦有共同预期和认知的时候，这种套利机会就会被抹平。

关于被投企业

「资本侦探」：之前采过赛意的被投企业，一个是商越，一个是快决测，现在也想听听您的观点。快决测所在的板块其实过去100多年都没怎么变化，就是问卷、焦点小组这些。您和创业者为什么会觉得，在现在这个时间点，行业会有大的变化，发展空间到底有多大？

孙雨轩：100多年来，市场研究的内在逻辑没有发生变化，就通过主动问询、定量定询的研究方法了解到消费者背后的理解，便于企业做更好的决策，这些方法论都没有变。

本质上讲，现在更多是两个大的变量，一个是整个旧设施的研究，这决定了用户其实在线上并不在线下，所以快决测解决的并不仅仅是造假的问题，还有时效性、敏捷性、大量数据的问题。这些会让这件事变得更准、更及时、更高效，这就是快决测2017年时的本质出发点。

第二个事是，基于企业微信等应用，整个中国的私域要建立起来了，所以研究洞察的机制更多会在私域中实现，在私域中实现就会慢慢向CEM去演进——不是做抽样分析，而是做全量的CEM用户体验管理。CEM的模式会发生变化，但百年以来的方法论、算法、底层的机理模型是没有变化的。

「资本侦探」：你觉得这块的空间会有多大？

孙雨轩：这块我们基本看两个点。第一此前，更多是世界500强外资企业才会有类似的部门，但现在已经慢慢延伸到了中国的大企业，像蒙牛、伊利、美的等等。

原因就是生意越来越难做了，增量越来越少，所以大家都在做存量的优化。当生意不好做的时候，做任何事情都绕不过决策，这就是为什么目前中国偏主流或者说偏腰部以上的消费品、TO C的品牌会去做这个事。

市场空间很明显，原本存量空间只服务于500强企业，市场规模不是很大，延伸到国内的企业和腰部企业以后，就会变得非常大。

「资本侦探」：如果本来就有一手数据的巨头来切入，我们怎么办？

孙雨轩：核心本质不是流量，也不是你能够触达多少人群。它的核心本质就是100年以来这个东西没有变化，至今不会在机理上发生变化，做各种事情的内在机理是模型，是算法，不是数据。

今天所有互联网公司拥有的东西都是先验数据，比如腾讯、蚂蚁集团已经是快决测的客户，而且是在这些公司的私域流量中进行研究。互联网公司为什么他们自己不做呢？因为他们有流量，但更需要数据模型。

互联网公司，包括今天说的数字化转型，本身是帮企业提高先验数据能力的。先验数据是通过ERP、各种各样的数字化去记录了很多现象，但是现象背后的逻辑需要通过这种100年以来的方法去主动研究的。

比如小米当初做的米粉，米粉有不同的留言怎么办呢？必须要跟MVP进行沟通，不能在社区留言里做各种决策，因为他看不到对方的逻辑，只能看到现象。

「资本侦探」：问个外行的问题，以前大家会迷信有产品大神，因为大神对用户的感觉把握得很精准，而且有一套他的逻辑和模型，自从A/Btest出现之后，产品经理这个职位是不是就没有太大意义了？因为决策也好，产品怎么设计也好，直接跑个A/Btest用结果说话就行。

孙雨轩：你说的很对，快决测就是帮消费品做A/Btest，因为互联网公司做A/Btest的原因是做ABCDEFG所有产品形态都是有成本的。

但是消费品，耐消和快消都要求工业化生产。决策的目的是用更好的体验来实现A/Btest，在研发之前或者量产之前做A/Btest，或者说在整个销售过程中、下个版本或者下个产品形态要发生微调的，你也可以做A/Btest，快决测有点像是帮助传统企业做A/Btest。

今天的支付宝，或者腾讯的游戏，它的体量决定敏捷性也是很低的，轻易不敢动。A/Btest面向中小型互联网公司，它在快速崛起的时候可以做A/Btest。但是在这种大量的企业客群层面，即便是A/Btest也要做MVP的洞察、研究，因为你的版本不敢随意调整。

快决测本质是服务有体量的公司，或者从有体量的公司里面出来做新消费的。目前最火爆的新消费都是快决测的客户。比如完美日记，宝洁系出来的，所以他们对这个认知很高。他们需要通过洞察和研究，更敏捷地理解市场。

「资本侦探」：快决测和商越的客户清单上都是大客户。在小B这方面您是怎么看的，面向他们的TO B创业有没有一些机会？

孙雨轩：我们目前投的所有企业都是TO 大B，我们基金也在创业，所以要加注我们的尖刀。我们最容易识别，最专业的地方就是在大B，比如在大B领域要用什么角度切入，路径该怎么走？这个事情我们相对别的机构认知力是比较高的。

小B这个层面不是没有机会，机会显然很多，比如电商生态。但是对我们而言，我们还在学习，因为我们天然没有这种资源和经验。

大B小B的需求完全不一样，大B需要管理效率的提升，是数字化的精细化管理，它可以为很多隐性的东西买单。但小B显然对隐性的东西是不会容忍的。如果为隐性的东西买单，失败了就是你在忽悠他。

为什么中小企业管理软件续费难度大，是因为小B对管理需求本身就不“痛”，他们要的是结果。为什么他们会买电商生态里的产品，就是因为这是能降本增效，马上看到效果的，他要做生意就必须买。

「资本侦探」：明白，但大企业是一个一个的单点突破，每个大型企业所在的赛道也不太一样。公司在提供解决方案的时候，势必需要一个一个的去啃，这是否意味着TO B这个赛道就是相对缓慢的，您的期望时间表是什么样子的？

孙雨轩：TO B的这种，小B可能更快一点，大B的确是要慢。但我们说TO B要做单点，即便做单点也不很简单。各个业态企业之间的差距还是比较大的，你做单点把所有的业态都搞明白，工作量、壁垒已经很高了。

做TO B我理解是果农，你既然是果农，就要做好小树苗8年不挂果的准备。做TO C更多是菜农，只要哪个点踩准了，今年就会有爆发式增长，但是TO C的波动非常大，有10倍增长未必能笑到最后。

做菜农，我这波种的菜刚好畅销就赚大钱，刚好滞销就死了。做果农不一样，虽然前期很苦，但是一旦挂果之后就是躺赢的商业模型，因为你的客群有质量。

从收入的增长曲线看，TO B早期应该是呈现两三倍的年复增长，后面应该持续保持一倍的增长，再往后慢慢降到60%、70%的增长，这个时候你已经是行业里面的绝对龙头了，渗透率已经足够高了，同时可能也过了八九年了。

这是投入增长，当资本市场都预期是这样的增长，一旦到了60%、70%的增长，你的体量就在十几、二十亿，完了以后会不断增长的。

资本市场的估值预期不会按照这个节奏来走，基本上三年以后，早期两三倍增长的公司能会拿到很高的估值。