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钛媒体注：本文来自微信公众号国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者为国泰君安宏观团队，钛媒体经授权发布。

5月以来，高层在多个会议上，反复提及“国内大循环”概念。一系列的表态，实际上表明了中央发展经济的新思路正在形成。

▼  构建“国内大循环”

顶层设计思路要点

资料来源：新华网、国泰君安证券研究

从“世界工厂”到“内部大循环”，此番中国经济发展思路的改变看似突如其来，实则势在必行。

“内循环”概念应该如何理解？政策路径将如何落地？就市场的诸多关心，国泰君安宏观团队在尝试建立“国内大循环”逻辑框架之后指出——

“构建国内大循环，其重要性不亚于供给侧改革，具体落地主要依托于消费内循环、科技内循环两大抓手进行构建。投资方向上，科技为攻，消费打底，积极探寻周期行业里的高成长龙头。”

01、定调经济发展新思路

在年中政治局会议上，中央特别强调了我们面对的问题是长期结构性的，要以“持久战”的态度来对待。

如果“十三五”期间，供给侧结构性改革是主线的话，那么我们估计“十四五”期间，“国内大循环为主、国内国际双循环”则可能是新主线。

▼ 中美“脱钩”时代

构建“国内大循环”实施的核心思路与路径

资料来源：国泰君安证券研究

为什么要在现在提国内大循环？我们认为主要是要解决两个问题：

1、内需循环不通畅。

过去多年的出口经济结构导致我国长期高储蓄、高出口、低消费的经济格局。 

▼ 上半年居民储蓄存款再次大幅上升

资料来源：Wind、国泰君安证券研究

▼ 银行理财产品销量急剧减少

来源：Wind、国泰君安证券研究 

5月14日政治局常委会强调——

“要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

可见，构建“国内大循环”是2016年后开始实施的供给侧结构性改革的延续和深化。 

其重要抓手之一，在于持续扩大内需，降低居民储蓄率，用我国居民内部消费需求消化内部投资产生的产能，承接以前的出口，形成自我畅通、自我循环的经济体。

▼  构建“国内大循环”

解决的痛点之一是

要持续扩大内需，把储蓄率降下来

资料来源：Wind、IMF、国泰君安证券研究

2、高端产业链中还有很多关键“掐脖子”的技术尚不掌握，实现核心技术的自主可控仍需时日。

2020年，新冠肺炎疫情的冲击使得经济逆全球化态势愈加明显。与此同时，中美博弈进一步加深——

中美在贸易（产业）、科技、全球运行规则全方位博弈态势越来越明显，中长期来看，部分脱钩在所难免。

在此情形下，我国构建以国内大循环为主体的新国际、国内双循环格局势在必行。

因此，未来构建“国内大循环”的抓手之二，在于以新基建、数字经济为引领，实现在关键技术领域的自主可控。

▼ 构建“国内大循环”

解决的痛点之二是

实现在关键技术领域的自主可控

资料来源：国家发展与改革委员会宏观经济研究院产业所

02、消费内循环+科技内循环两大抓手

因此，构建“国内大循环”， 核心依托于两个抓手。

抓手一：【消费内循环】

1、实现路径

依托于持续降低储蓄率这个抓手，构建消费内循环。

（1）持续推动居民将储蓄转化为金融资产投资，畅通储蓄到投资的直接融资路径，这也将成为科技（产业链）内循环的保证；

（2）通过扩大居民消费需求，承接以前的出口。

2、政策路径

（1）保障（医疗、教育、养老、住房）创造需求。

这是说，加强医疗、教育等基础设施领域补短板建设，加强社会保障解除消费的后顾之忧，让居民敢花钱。

政策有两大方面：

-政府在医疗、教育、养老等方面的公共消费、投入增加；

-继续坚持房住不炒，堵住房地产对居民消费的虹吸效应。

（2）供给创造需求。

这是说，要从供给侧进一步提升产品、服务质量，让万亿体量的海外消费回流国内，让消费留在国内。

由此带来的机会是本土、民族品牌崛起及其对海外高端品牌的替代。

（3）信息创造需求。

这是说，依托于“新基建”，构建起新流通模式，由此带来的机会是依托于5G、线上流量所带来的新消费、销售模式崛起。

（4）解除循环中不合理限制创造需求。

这是说，政策要对之前限制或者不利于消费的政策要合理松绑，例如高关税、汽车牌照等。

731政治局会议也提到“要为消费升级创造条件”，这里比较明确的是高端海外产品在国内消费的免税措施。

（5） 税收（遗产税、收入分配）创造需求。

这是说，通过税收加强收入分配的调节，通过遗产税等调节代际分配，提高居民整体的消费倾向。后续政策关注点在于新的收入分配政策。

3、关注重点：

海外消费回流

本土品牌崛起

消费新模式兴起

海外消费回流是未来我们关注的重点。

一方面，我们的产品之前过度依赖外需；另一方面，外面有高端品牌的我们没有，过多的消费放在了海外。

搞双循环，一方面，向海外转移部分产业，另一方面，产业升级来满足国内产品质量、品牌的需求。

这里的关键是如何把高端品牌引到国内来生产，或者免税使得销售环节的就业留在国内。

我国居民海外消费的体量在万亿人民币以上，如果有25%-50%回流，可额外拉动居民最终消费0.5-1个百分点。

因为我国消费者的海外消费主要是旅行及其相关消费，我们汇总国际收支表“经常账户”下货物和服务的“旅行”项借方额，发现2012年以后，我国消费者在海外的消费额明显增长，特别是2015至2019年间，我国消费者每年平均在海外消费2579亿美元。

▼ 2015至2019年间

我国消费者每年平均在海外消费2579亿美元

资料来源：Wind、国泰君安证券研究

海南自贸港的免税政策，实际就是将海外消费回流至境内。

如果我国居民海外消费25-50%回流，按照海外消费对应的人民币数额以及相应年份GDP最终居民消费，平均可额外拉动GDP居民最终消费0.49-0.98个百分点。

▼ 如果我国居民海外消费25-50%回流

平均可额外拉动GDP居民

最终消费0.49-0.98个百分点

资料来源：Wind、国泰君安证券研究

抓手二：【科技内需循环】 

1、内涵： 

以“新基建”为基础设施

新基建是 “数字经济”的基础设施，不仅本身带来几万亿甚至十几万亿的投资拉动，还将通过数字经济产生乘数效应。

新基建主要包括两方面内容：信息基础建设、融合基础设施建设，这分别对应数字经济的两大部分—数字经济产业化、传统产业数字化。

此外，还包括创新基础设施，主要是科技创新体制、平台。 

以“数字经济”为核心内容

数字经济是我国创新增长的主要内容，包括产业数字化、数字产业化两大部分。

（1）产业数字化的政策路径是依托于5G新一代信息技术，以“大、智、物、移、云”五个方面推进应用落地。

“大、智、物、移、云”是大数据、人工智能、物联网、移动互联网、云计算。在“大、智、物、移、云”五个方面中，“物、移”，即物联网、移动互联网，是物质基础。

“大、智、云”是应用建构。以物联网、大数据、云计算、人工智能和移动互联网为代表的新一代信息技术将带动数字经济快速增长。

（2）数字产业化是将已有产业集群实现数字化转型，使生产效率大幅提升。产业互联网是未来颠覆性的蓝海领域。

2、核心目标

突破硬壳技术、卡脖子工程

实现自主可控

（1）构建国内科技大循环，最终目的是实现国内技术发展向第四次工业革命的牵引和跃迁。

第四次工业革命核心是依托5G为代表的新一代信息技术，在前三次工业革命实现（机械）自动化、电气化、数字化的基础上实现智能化（图4）。

在这个过程中，将伴随全球第五次产业转移，而劳动力成本、中美经贸摩擦、COVID-19疫情等加快了这一进程。“智能化”是未来产业的发展趋势。

（2）构建国内科技大循环，在中美脱钩背景下，实现关键领域“自主可控”、“产业升级”，保障产业链的安全和稳定性。

目前，我国在高端数控机床、芯片、光刻机、高端传感器等领域严重依赖进口。

但我国的“自主可控”诉求不会因为美国压力而放弃，反而更加激发我们加大相关领域的投入，如光纤制造设备、芯片、传感器、高端数控机床等。

在这个过程中，构建国内大循环，“要实施产业基础再造和产业链提升工程，巩固传统产业优势，强化优势产业领先地位”（5月14日中央政治局常委会），实现关键技术、设备、零部件和新材料的“进口替代”。

3、重要保障

资本市场提供适应新经济的融资体制

“科技大循环”要依托于畅通金融、资本循环。

重构金融系统，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提升股权直接融资比重是未来持续方向，在这个过程中要辅之以打破刚兑，加快居民资产从房地产到金融资产的配置步伐，畅通储蓄向股权融资的通道。

03、宏观政策落地路径猜测

1、堵住房地产虹吸效应，增加居民可支配收入

上半年，疫情冲击之下我国经济陷入负增长，但房地产调控丝毫没有展现出减弱的迹象。7月下旬以来，多部委对楼市密集表态。

731政治局会议再次对房地产表态：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。”从构建国内大循环的角度，我们能更好理解房地产调”的延续性。

2、出口经济转内销。

以国内新需求替代外部需求消纳产能、出口转内销，在此过程中需要不断疏通政策性梗阻。

如黄奇帆在《如何构建国内大循环》中指出——

我国钢铁存在产能过剩现象，但与此同时，钢铁在建筑结构上的使用量只有7%～8%，而欧美等国家这一比重为40%左右。如果在建设标准中提高房屋用钢比重，一年可消化一亿吨以上钢材 。

3、新城市化2.0

寻找区域发展新增长极和动力源，培育大都市圈、城市群发展带来区域增长新热点。这有三个特点。

（1）以新基建替代老基建，老基建突出重点。

以“智慧城市”等新基建建设、“两新一重”替代传统铁公机，“老基建”突出重点，而不是全面铺开，“继续推进重点产业链、龙头企业、重大投资项目” ；

（2）以五大城市群、都市圈为主导的新型城市化。

区域增长未来将呈现分化、极化特征（参考深圳特区40周年报告《深圳特区的四十不惑 | 国君宏观》）；

（3）以户籍制度改革、土地供应改革作为辅助。

4、产业升级、国际化

传统优势产业的基础再造和升级，优势企业走出去、国际化，参与新的国际循环。

实施“产业基础再造和产业链提升工程，巩固传统产业优势，强化优势产业领先地位”，将会使我国制造业优势企业优势更加凸显，其国际化趋势将是竞争力重要来源。

04、资产配置三条主线

未来资产配置三条路径：科技为攻、消费打底，探寻周期成长。

第一、“科技为攻”。

科技大循环，加快数字经济、新基建引领第四次工业革命。

构建国内科技大循环，最终是实现国内技术发展向第四次工业革命的牵引和跃迁。主要是三个方面：

1、优势产业的升级、再造

2、战略性新兴产业的布局

3、新型举国体制下，关键科技、技术的创新和攻关

构建国内科技大循环，关键领域“自主可控”、“进口替代”（国产化）、 “智能化”、新双循环下“国际化”将是未来产业方面的主要机遇。

第二、“消费打底”。

消费大循环，加快构建完整的内需体系，以内需替代外需，从出口型经济体转为内需型经济体。

未来重要的转变方向包括两大方面：

1、出口企业外销转为内销

2、（高质量、高端品牌）海外消费回流

内循环消费主要包括三条主线：

1、高端海外消费回流

2、本土品牌崛起

3、新消费模式兴起

第三、探寻传统周期行业里的高成长龙头。

体现在三个方面：

1、传统优势产业的基础再造和升级，在高端装备制造等领域寻找具有实现进口替代能力的优势企业。

2、疏通政策梗阻以新需求消纳产能，减少能源、农产品等对外依赖带来传统经济新机遇。

3、寻找区域发展新增长极和动力源，带来大都市圈、城市群发展带来区域增长新热点。

本文内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《“国内大循环”：核心思路、路径及投资机会初探——探究“国内大循环”系列一》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。