文 | 必贝好奇社，作者 | 大Q （必贝证券特约作者）

最近上映的《冰雪奇缘2》连续几周霸榜北美票房前三。大家可能会想，迪士尼的动画片和漫威电影这么火，迪士尼的电影板块一定赚很多钱吧。其实不然，至少迪士尼集团中最赚钱的并不是电影。

从迪士尼2019财年财报来看，迪士尼主要分成四个业务，电影收入装在“Studio Entertainment”里，该业务收入体量在各种业务中排名第三。从下面的分部经营利润来看，盈利能力也是排第三。最赚钱的业务是“Media Networks”，这是个业务是什么呢？

根据迪士尼财报的解释，Media Networks主要是有线电视网络和电视台，连著名的国家地理杂志也是迪士尼的。收入来源主要是会员费、广告费和TV/SVOD的分发收费。

这可能出乎很多人的意料，迪士尼居然还有经营电视网络，而且还是最赚钱的业务，这其中还包括了美国流行的体育频道ESPN。这并不奇怪，迪士尼几个著名的频道看起来都和动画片没什么关系。

电视网络作为主要的收入和利润来源并不是最近才发生的，而是由来已久。因为2019年完成了福克斯的收购，这会影响收入结构和利润结构，为了和历史情况准确对比，我选取了1998年和2018年来对比。

1998年Media Networks收入和经营利润占比都是最大的，到了2018年，Media Networks的占比还提高了。不仅如此，能够产生稳定现金流的Parks and Resorts也有同样的现象，这部分业务主要是迪士尼乐园。相反，电影业务的Studio Entertainment，无论是收入占比还是盈利占比都在缩小。

这似乎在告诉我们一个商业规律，能够产生稳定现金流的业务会稳步壮大，在转化成本更低的企业内部，这一趋势更加容易实现。对于影视业来说，虽然偶尔能生产出爆款影视作品，让企业获得突如其来的爆发性收益，不过长期来看，内容的生产需要渠道业务的滋养。渠道形式的变化，总是随着科技进步而变化。在20世纪70年代之前，渠道指的是院线。在之后，渠道指的是有线、无线电视网络，现在是互联网流媒体。

科技的进步带来的渠道转变，可以使得更多人接触到内容，所以新渠道带来的收益要远超过老渠道产生的收益，这也就是为什么迪士尼也要做流媒体的原因。

那么，内容创作就不重要了吗？非也。

优质内容资产拿在手上，保证公司不会完全消亡，即使是暂时生产不出爆发性内容，也死不透。例如福克斯，在上世纪80年代，手上已经有《星球大战》这样的超级IP，被默多克收购后，通过良好的运营再度辉煌起来。现在又因为手上有死侍、X战警等等，各种新IP，从而得到迪士尼的青睐。可见，优秀的影业公司不在于作品的暂时性爆发，而是可以持续沉淀优质内容资产。

此外，内容被创造出来是第一步，会运营则是更重要的一步，但是内容的运营也是脉冲式的，而非持续性的。下面用迪士尼2012~2018年Studio Entertainment的细分收入来解释这一点。

第一部《复仇者联盟》在2012年上映，也是漫威宇宙的关键作品。但是当年电影院的收入还同比下跌了15%，主要是被其他效益不好的电影抵消了。迪士尼对漫威宇宙的运作更像是前期不断铺垫，然后在2018年集中爆发。

2014年迪士尼出了爆款电影《冰雪奇缘》，来自影院的收入大增30%，也正是这部分电影，使得迪士尼的影业经营利润上升了一个台阶，进入到10亿美金级别。在迪士尼的商业模式中，影视作品上映超过一定时间，可以在家庭娱乐端购买观看。所以作品在影院票房表现好，会促进家庭娱乐的销售。这个过程中，运营成本是几乎没有变化的，所以在收入增加了22%，经营利润的增长却超过100%。

2015年上映了漫威宇宙好几部电影，《美国队长》、《银河护卫队》、《蚁人》还有《复仇者联盟2》。，但是影院收入和家庭收入均下降。可见很火的漫威宇宙，对公司的贡献也不是持续的，反而因为运营成本的控制，经营利润增加了27%。

2018年是漫威宇宙的爆发年，当年上映了四部漫威电影：复联3、黑豹、雷神3、蚁人2，这是继2015年之后，漫威系列再一次密集上映，终于带来了院线收入48%的增长，但是因为运营成本的提高，所以经营利润只增加了27%。要知道，2015年仅靠控制成本，也带来了27%的经营利润增长。

说到这里，可以总结出影视业发展的基本模式，“渠道+内容”。内容端需要不断沉淀优质内容资产，渠道端要根据科技发展随时转变形式。要成为影视业巨头，必须完成这两方面的整合。然而这种模式也是有弊端的，作为现金流后盾的渠道端一旦渗透率达到一定程度，渠道端的发展就到达天花板，未来的业绩增长就要寄希望于内容端的脉冲式增长。

2012~2015迪士尼的渠道业务持续增长，2016年开始增长下降，甚至落入负增长。这可能就是为什么迪士尼2012年到2015年股价持续增长，但是在2015年以后即使有脍炙人口的漫威宇宙，股价也只是高位震荡的缘故吧。

了解了渠道对影视公司的重要性之后就会理解，为什么迪士尼投身到流媒体的竞争中可以促进股价大幅上涨。迪士尼在今年3月份宣布退出名为Disney+的流媒体服务，股价从那时候至今上涨35%左右，全年上涨36%左右。

行情来源: BBAE必贝证券

要知道，迪士尼2019财年净利润还同比下降了12.26%，市场已经在预期，当迪士尼流媒体这个新渠道搭建好之后，源源不断的现金流会再上一个台阶。当然，首先要熬过烧钱的时期。（本文首发钛媒体）