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文｜BBAE必贝证券

11 月 1 日，国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局两部委联合发布公告，称将禁止网售电子烟，并将电子烟定义为“卷烟等传统烟草制品的补充”，电子烟宣告“断电”。事实上，不仅是中国，美国如今的电子烟市场也一直笼罩着迷雾。

电子烟：从“爆火”到“熄火”

电子烟行业发展迅速，2017年全球电子烟市场规模接近180亿美元，2018年约250亿美元，预计到2022年规模超过400亿美元，超越烟丝、雪茄，成为仅次于卷烟的第二大类烟草制品。电子烟使用人数较2011年的700万上升至2018年的4000万，市场规模增长快速。

在电子烟的发展过程中，我国是电子烟最早商业化的国家之一，而且我国每年生产着全球90%以上的电子烟，但国内消费市场依然较小，作为烟草第一大国，我国电子烟消费水平低于全球平均。

但是市场上不时会有“反电子烟”的声音出现，人们反对电子烟主要有两大理由。其一是电子烟会对人身体健康造成损害。截至 11 月7日，美国49 个州已发现2051例电子烟有关疾病病例。国疾控中心（CDC）、FDA 的最新发布的声明中更已经明确指出：“含有四氢大麻酚（THC）的非法电子烟产品在致害案例中发挥了作用，而美国电子烟相关疾病主要来自于雾化型电子烟。

另一个原因是吸食电子烟的青少年数量激增。因为调味电子烟更加吸引青少年的吸食，比如在美国大多数年轻人喜欢水果或糖果味的电子烟。但是电子烟中的尼古丁会逐步让青少年成为真正的吸烟者。而我国的“电子烟断电”禁令，主要意在禁止电子烟向未成年人销售。

也是从上述两个主要原因出发，美国FDA开始对电子烟行业从严监管，我国也在11月1日宣告“电子烟断电”，电子烟尤其是雾化电子烟行业的未来阴云密布。但是就在2018年四季度，为了在美国吸烟率和香烟销量不断下降的环境中进一步丰富产品种类，奥驰亚刚刚投资入股雾化型电子烟行业的独角兽JUUL以争取电子烟市场。

奥驰亚与电子烟

奥驰亚集团是世界第一大跨国烟草公司，是万宝路香烟品牌的拥有者，也是当今世界卷烟界名副其实的NO.1。其业务主要有烟草、食品、金融服务三大块，其中食品业务的资产多于烟草业务资产，但是烟草产业贡献了奥驰亚约90%的营业收入，并贡献了70%的利润。

2018年四季度，奥驰亚调整了它的创新产品工作重点，把Nu Mark’s的相关业务叫停，同时投资128亿美元收购了JUUL的35%的股权，一度将JUUL的估值推高到380亿美元。截止2018年末，奥驰亚的总资产为556亿美元，即对JUUL的投资占到总资产的23%左右。

2019年10月30日，奥驰亚宣布对电子烟公司JUUL的投资减记约三分之一，即45亿美元，这也使JUUL的估值缩水至约240美元。奥驰亚对减记的原因做了说明，包括美国食品和药物管理局将调味电子烟产品撤出市场以及美国可能发布电子烟禁令等。

受此影响，奥驰亚的三季报披露净营收同比增长0.3%至68.56亿美元，但净亏损26亿美元，摊薄每股亏损1.39美元，去年同期为净利润19.43亿美元或每股收益1.03美元。奥驰亚同时还下调了未来三年的利润增长预期，而自今年以来，奥驰亚股价已经下跌超5%。

显然的,监管禁令发布严重影响JUUL业务发展的同时，也给奥驰亚带来了很多不确定性与利空。奥驰亚首席执行官Howard Willard在与分析师的电话会议上表示，“尽管我们在进行投资时设想了一系列情景，但我们没有预料到电子烟领域会出现如此巨大的变化。”

“电子烟断电”对奥驰亚的影响有多大？

在探究“电子烟断电”对于JUUL以及奥驰亚的影响之前，我们先来看一下国内电子烟的产业链及其市场环境。

从产业链来看。整体上可以分为上游（原材料）和中游（设计制造）。雾化型电子烟上游主要构成材料包括烟油、雾化装置、电池和芯片。在电子烟中，烟油也称为烟弹，毛利超过90%，是电子烟的盈利核心和技术核心。

烟弹最核心的原材料便是尼古丁盐，目前电子烟用烟油和尼古丁盐厂商在市场上较为集中，主要有HALO和恒信科技。雾化装置主要的生产厂家有龙鑫、嘉明。芯片主要的生产厂家有讯和通、亿海电子。电池则主要由索尼、松下、LG供应。

产业链中游设计制造方面，主要是对烟杆的制造。在这一方面，国内可以分为代工厂和品牌厂。代工厂的毛利率在20%-30%之间，品牌厂的毛利率在40%-50%之间。制造厂商有麦克维尔、艾维普思等，品牌商有JUUL、菲莫国际、悦刻等。

从目前我国电子烟的销售模式来看，超过80%是通过淘宝、京东等电商平台销售，而电商平台上的官方电子烟皆为雾化型电子烟，所以“电子烟断电”禁令将对电子烟产生很大的冲击。但这种冲击会给JUUL带来多大的影响，我们将从“销售端”与“专利端”着手。

于销售端，我们要看JUUL面对的竞争对手以及自身的销售平台。从竞争对手上看，现如今中国的雾化型电子烟市场集中度偏低，仍然是众多品牌厮杀的格局。2018-2019年资本市场上融资的电子烟项目就有50余家，淘宝、京东目前电子烟品牌接近200家，其中国内品牌超过160家，主流品牌有悦刻、龙舞等。

在内资品牌与JUUL等国际雾化型电子烟的竞争之中，可以看到JUUL在中国的优势并不明显。首先，各品牌的电子烟的口感差异性等并不是特别大；其次，国内品牌有更好的售后优势；最后，国产电子烟的价格较JUUL更具备优势。

再来看JUUL的销售平台，9月9日JUUL天猫官方旗舰店与京东官方旗舰店正式开张，推出了烟杆以及薄荷、弗吉尼亚烟草、芒果和奶油等口味的烟弹。但不到一个月，这两家店铺均已在平台上消失，下架的具体业内尚无人得知。所以，其实早在“断电”令颁布之前，JUUL在国内各大电商的旗舰店就已“被迫下架”。

从专利端来看，作为电子烟行业的独角兽，JUUL掌握着雾化电子烟一系列的核心专利技术。

JUUL在进入中国之前，便以PAX实验室公司名义申请了一项专利，用于在电子香烟中产生可吸入气溶胶的烟碱盐液体调配物，曾有观点认为，该项尼古丁盐专利会是JUUL钳制国内电子烟品牌的有利手段。

事实也是如此，在我国200余家电子烟公司中，掌握烟弹核心专利的公司不到10家（悦刻、龙舞、VPO等），可以说大部分公司都需要购买甚至“侵权”JUUL等公司的核心科技。2018年末，JUUL就曾向国际贸易委员会（ITC）提起337调查申请，调查对象为深圳卓力能电子有限公司等6家中国电子烟企业，要求限制被告侵权产品进入美国市场。

那么使用JUUL专利的电子烟公司若受到重创，对JUUL的影响有多大呢？前文已经提及，我国的电子烟产量占到世界的90%，但是生产的电子烟主要用于外销，现在已形成“中国制造、欧美消费”的产业格局。

对上述逻辑进行总结：①JUUL的中国销售平台于“断电令”之前下架②JUUL产品竞争力不如国内品牌③虽然可以收取国内大部分品牌的专利授权费，但国内生产的电子烟90%以上还是销往海外市场。

所以中国“电子烟断电令”虽声势浩大，但对JUUL销量的影响着实有限，对于JUUL乃至奥驰亚未来的判断，我们还是应该聚焦于美国市场。

聚焦美国市场，烟草行业龙头未来是否可期

转观美国，在美国雾化型电子烟市场JUUL可以说是一家独大，从市场份额看，JUUL是美国电子烟领域绝对的龙头企业。2017年12月，JUUL的市场份额占46.8%；2018年，JUUL占据了美国电子烟超六成市场份额，销售额超过了10亿美元。

面临监管的压力，JUUL在10月宣布停售所有水果味烟弹，在这之后烟弹销售量显著下滑，这也是奥驰亚减记对JUUL投资的罪魁祸首。

显然，美国市场对于电子烟的监管趋严对奥驰亚有更大的影响。而且从基本面上看，奥驰亚还有几个潜在风险。首先，截止2019年三季度，公司的无形资产和商誉合计达到179.5亿美元。另外，库存在过去两年中出现了个位数上涨，2019年经过提价后有一定缩减。

根据现有信息，我们很难找到收购JUUL之后，电子烟为奥驰亚贡献了多少的收入与利润。这里我们使用“顾客终身价值”的概念，这是一种基于产品和品牌忠诚度来估算企业客户价值的粗略模型。选择Lorillard（瑞拉德）、RAI（雷诺兹）作为可比公司，基于一定的经济学假设，粗略的估算电子烟产业的价值大概占到奥驰亚烟草制品产业的13.22%，这个比重并不算大。

数据来源：CLSA

在烟草业中进行横向估值比较，奥驰亚的2019年预期PE为14.47倍，低于于菲莫国际的17.18倍。菲奥国际估值较高的原因主要是，由于专注于加热烟领域，规避了最近电子烟负面新闻带来的影响。

从杜邦分析来看，2019年3季度奥驰亚的ROE为4.07%，而菲奥国际ROE为-47.46%；营业利润率为41.74%，高于菲奥国际的36.33%，盈利能力更强；奥驰亚的资产负债率为79.82，低于菲奥国际的122.1%，杠杆率更低。通过比较，可以看出奥驰亚任然是烟草标的中的优选，原因有以下几点。

首先，奥驰亚拥有卓越的经营历史。奥驰亚的前身是菲利普·莫里斯公司，主营并不只有烟草。上世纪70-80年代，由于烟草行业的不确定性增加，菲莫公司陆续收购了米勒啤酒、通用食品、卡夫食品，成为一个集合了食品、酒精与卷烟的巨型综合集团。2003年公司更名为奥驰亚，并在之后的几年里陆续分拆出卡夫食品和卷烟国际业务。

再过去的十年间，奥驰亚复合利润增长率超过8%，营业利润率则从五年前的33%左右大幅提升到40%，盈利能力稳定。

另外，奥驰亚有着配置均衡且领先市场的产品种类。奥驰亚几乎在每个参与的细分类目都拥有行业排名第一的产品，比如传统卷烟和雪茄市场占有率接近50%的万宝路、B&M、国会；占据尼古丁口香糖市场30%以上份额的哥本哈根。

最后，在产业布局方面，相比同行业其他公司，奥驰亚占据着先发优势。奥驰亚联手菲莫国际已经取得了FDA对加热烟IQOS的销售许可，整个申请过程长达两年，前后递交材料数百万页，而其他同行业公司却尚未开始申请流程。在电子烟疑云重重的市场环境下，也许加热烟可以另辟蹊径，免受监管影响。

作为一个现金流非常稳定的公司，可以预期奥驰亚的传统烟制品的出货量会以5%-6%的速度下滑，但是负面影响应该可以在未来五年内继续被香烟提价与成本优化所覆盖。非烟草制品和葡萄酒产品虽然体占业务比重较小，但仍然将以合计接近两位数的速度增长。

所以，即便美国市场伴随着神秘肺病疑云加剧，FDA将对行业从严监管，但是更严格的监管对奥驰亚这类现金流稳定的龙头公司短期利空，长期来看却无疑是好事。