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文｜CharlieChio

本来，我想着给拼多多的财报泼一瓶卸妆油。

尝试泼了一盆之后，还是没有发现问题，而且是近乎360度的优秀。

Q2的财报显示，拼多多第二季度营收72.9亿元，同比增长169%；

归属于普通股股东的净亏损为10.033亿元，去年同期为64.939亿元非通用会计准则下，归属于普通股股东的净亏损为4.113亿元，较一季度13.791亿环比下降70%

先来拆解经营和财务数据。

一、核心数据，全面超预期

我们此前讲过，什么是预期。

所谓一致预期（consensus）是数据统计的结果。比如有10位分析师给出了本财季的预测，那么一致预期就是将大家给出的数字平均。拼多多Q2的财报超预期，不只是超了一致预期，基本上超了所有人的预期。

1. 看活跃买家数

截止Q2，累计12个月（TTM）的活跃买家为4.83亿人，新增名义用户为4000万，TTM人均消费额达到了1468元。

什么概念？

拼多多名义新增用户在17Q4达到到巅峰，此后5个季度内均呈现下降趋势，本季度不仅止住了下滑，4000万新增反超Q1 2500万，重新实现大幅提升。

此前预计在19年底实现5亿活跃买家的情况，似乎下个季度即可实现。而人均消费额环比增长16.7%，到年底达到2000元的目标不难实现，超过也是可能的。

这两个数据实际上GMV的细化，当两个因子都实现了大幅增长，那么19年的GMV大概能到多少，自己可以私下算算，反正分析师们要调模型了。

资料：公司财报、富途

2.  单季度GMV，2338亿了

这个数字很可怕呢，几家数据机构给的测算都比这个值要低至少5%以上，我们可以理解为GMV有水分，也可以理解为机构们代码写的不好。

但总之，GMV非常好看。

好看的不像话。

资料：公司财报、富途

事实上，无论是“美好生活万人团”还是后续承继的“百亿补贴”，从财报数据看，其对GMV的数据拉动是行之有效的，尤其在二季度的水果蔬菜价格上行的背景下，产地直邮让小年轻们不在那么矜持了，纷纷尝试。

而“五环内”的朋友们在这种攻势下，也多数遵循了“真香”定理。

在电话会上，他们称，拼多多的用户满意度和渗透率正在持续提升，一二线城市消费已经占到48%。

黄峥表示，自身并未改变用户发展战略，一二线城市的强劲增长，是因为平台始终专注于用户需求。

线城市用户的GMV占比为37%，到6月，这个数字提升了11%。

乍一看，拼多多的上行和阿里的下沉都很奏效，但是带给二者危机感，是截然不同的。

  3.  获客成本和MAU

财报的另一个惊喜是获客成本，无论是名义活跃买家还是MAU获取费用，比起Q1都大幅下降，甚至低于电商流量价格最贵的Q4。

说明啥？

说明大规模的效果和品牌广告结合平台的商品、产品生态，是起作用的。

进一步说明则是高投入换来了高回报，且效率还有提高。 

资料：公司财报、富途

我们在两周前的文章《上市一年，拼多多的买方逻辑》中提到，从Q4财报之后不断下跌，逻辑的核心都指向了销售费用（S&M）：市场分成两派

1.不接受高S&M

2.接受高S&M，但要求高GMV和高获客。

不接受高S&M，在既定的投资框架内已经被否决了，背后原因多数是对不确定性的顾虑、对竞争格局的担忧，以及难以测算的盈利模型。

第二部分则是可以接受高S&M的人群，认为当期的S&M能有效转化为长期的品牌价值，将其理解为资本开支，那么检验资本开支的效果则是GMV增长和新增用户数量，以及细化到订单量和客单价。

简单来说，猛烧钱拉用户、高支出给补贴，砸钱激起了水花，而波纹能荡漾多久成了大家争论点。

这份财报出来之后，不用争论了，至少短期内不用争了。

关于拼多多获客成本核算，某饭局电商分析师坚持认为不用简单用销售费用/新增用户作为标准，其核心观点是：销售费用里包含了很多用户补贴，这不属于销售费用。

实际情况则是，无论从内在逻辑还是表层现象看，拼多多的各类优惠券和补贴在很大程度上起到了引流的作用，成功的在用户心智和平台基调上形成的自身特性，特比是在向一二线渗透的过程中，让获客更加顺畅。

用一个白话例子来解释，小王听小李说，拼多多的补贴MacBook很便宜，而且是正品，于是小王下载了拼多多并比较一番，你说这里起到作用的是哪部分投入？

插着一段不为其他，希望投资者可以有独立思考的能力，而不是听之任之，包括对于本文，有任何问题欢迎指出。

另一个数据，MAU/活跃买家不仅实现了增长，还达到了历史最高的75.7%。

这个数据的意义在于衡量拼多多用户转化效果，尤其是小程序、微信内购转化到App的数量，理论上如果没有新增用户，随着洗量之后，这个比值会无限趋近于100%，而差值则是体外买家的占比，这个数值在健康状态下应该稳步增长。 

资料：公司财报、富途

我在Q1财报的评述中提到，这个数据受制于春节因素，需要关注Q2的变化。

有观点认为对比电商MAU的意义较小，而事实上，拼多多的娱乐化形式和用户高频购买行为，让这个数据对比一般电商平台中显得更重要，尤其是将微信流量有效吸进App内，从被动拼单，到有可能更多的主动购买，用户价值会有显著提升。

尽管观察App store的每日下载榜，拼多多在过去几个月几乎霸榜，但是Q2新增7630万MAU数量着实令人意外。此外，MAU增长超过了新增名义用户，大概率说明拼多多在经历很长时间的洗量之后，又重新迎来了之前卸载的用户。

这些用户是哪里来的，显而易见。 

资料：公司财报、富途

核心数据的爆炸表现，也带动了财务数据。 

二、 财务数据：各种超预期

最亮眼之处，营收72.9亿，S&M占比83.7%这两个数据是相互配合的，如果一个很好而另一个很差，其实没有卵用。 

资料：公司财报、富途

依然是18Q4财报之后，占比营收超高的销售费用，让和市场对公司利润模型和盈利时间点做了大幅度调整。

在拼多多上市前后的这段时间，分析师们普遍以阿里核心电商业务作参考，基于其核心利润率给拼多多做测算，不同人打了不同的折扣，而Q4财报一出来，所有人都会再打折扣了，这是一个降远期业绩的逻辑。

此外，公司预计的19Q4实现break even在当时难以被接受，这使得拼多多的盈利时间表需要向后推移，这是降估值的逻辑。 

今天看来，S&M As Rev 回到了83.7%，成为近五个季度的最低值，毫无疑问将会重新抬高市场预期，隐含了价格修复逻辑。 

其他方面，本季度的Take rate回升到了3.12%，尽管如此，CEO依然表示Take rate并不会特别稳定，不要有太确定的预期值。 

资料：公司财报、富途

经营亏损14.9亿，环比大幅收窄，同比由于去年同期计提了股权激励暂且不看了；

Non-Gaap下，归属于普通股股东的净亏损为4.11亿元，较一季度13.79亿环比下降70%；

利息收入因为FPO的资金在账，上升到了4亿元。

归属于普通股股东的净亏损为10.033亿元，环比同样大减。

 三、快速走进五环

黄峥在财报电话会议上表示，拼多多的用户满意度和渗透率正在持续提升。

当一二线城市用户的GMV速攀升至48%，这意味客单价要持续上滚，阿里的“聚划算独立”、“二选一”等遏制政策，在本个财报窗口中并没有显现效果。

本季度过后，阿里和拼多多的名义活跃买家差距为1.91亿人，净缩小2000万。

事实上，阿里对于拼多多的危机感，并不亚于腾讯和百度之于字节跳动，毕竟后者刚刚准备启动搜索、还无法触及社交，而拼多多这直插阿里的基本盘。

当然，电商市场的容量和特性并不会让彼此只有你死我活，共同发展是更有意义的，作为短视分析，基于本季度各家的项数据而言，对拼多多高看一线。 

资料：公司财报、富途

如果阿里无法很好地遏制拼多多，谁能呢?

一个值得玩味的问题，7月25日，京东拼购宣布招商政策全面升级：即将接入微信一级入口对接10亿级别流量，开放招商类目并减免平台使用费，流量入口拓宽的同时还进一步增加商家补贴。

从8月起，京东拼购将在全国范围启动招商会；9月份开始，用户打开微信依次点击“发现”、“购物”图标，即可进入社交购物页面。

在京东Q2的电话会上，CEO徐雷表示：“除了上半年我们做的一些工作以外，在下半年，具体在十月一号前后，会升级与腾讯合作的微信一级入口的资源，全新打造一个针对微信生态，尤其是女性和低线市场的一个新的模式”

这就带来了一个新问题，腾讯对于拼多多的态度是什么？

腾讯方面在电话会议上表示：建立微信内的电商生态是有前景的，有很多人会进入这个入口，有更好的留存率和社交网络利用率，我们觉得是有潜力的，我们希望能帮助拼多多和京东有更好的电商入口体验。

作为一只互联网ETF，腾讯应该不希望某一只成分股占据过大的权重。承担代理人角色的被投公司可以尽情发展，但是如果成为了入口，那么母体似乎需要重视平衡性了。

微信给京东拼购开设一级入口，是不是上表明了腾讯对二者再平衡的意图呢？ 从上个财报至今，拼多多的新闻不断，比如大规模“二选一”、推进新品牌和农产品上行计划等等。

值得留意的是快手在接入了拼多多和京东，二者出现在快手小店的购物车。加上此前接入的淘宝、天猫，快手电商与主流电商交易平台实现全面打通。

快手电商相关负责人表示，“引入拼多多和京东，是产品层面的合作，增加了用户购物时的交易平台选择，让用户购物体验更加便捷流畅。 此外，拼多多在7月初和JVC母公司、兆驰股份签署全面战略合作协议。

兆驰股份将向拼多多全面开放包括设计研发、产品结构等在内的生产信息，双方将围绕产品研发、设计制造、营销推广等环节展开深入合作。

时间很快，到了8月中旬，JVC 65吋智能4K大屏价格818首发价1999元，拼多多“新品牌计划”第一次有了带着话题性的消费品，毕竟此前“可心柔”、“家卫士”等等，少了很多可聊的地方。

电话会中公司也特比提到了此次合作，关注这款电视的销量，可以直接验证C2M的进化逻辑。 

整份财报都很漂亮，如果非要鸡蛋里挑骨头，则是预期管理的问题了。

这个问题，依然可以参考此前的文章，《上市一年，拼多多的买方逻辑》，只不过把最后的逻辑反过来而已。

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