“四年，我们终于在美国纽约时代广场纳斯达克敲钟上市啦！”

网红张大奕兴奋地玩起了微博抽奖，她的公司如愿上市。

美国东部时间4月3日，被誉为“网红第一股”的如涵控股正式登陆纳斯达克（查看钛媒体此前报道）。敲钟仪式过后，如涵旗下网红们在微博开启了“现金抽奖”狂欢。

但资本市场并没有像网红们一样给予如涵太多热情。上市首日，如涵在一片大好的行情下意外惨跌。

如涵发行价为12.5美元，取IPO发行区间价11.5美元-13.5美元的中间值。4月3日，如涵控股开盘11.5美元，已经较发行价下跌8%。

该股随后震荡下跌，一直没有拉回到发行价之上，盘中最大跌幅达38.2%。钛媒体（微信ID：taimeiti）查询雪球美股数据显示，截至美国4月3日收盘，如涵控股跌37.20%，市值为6.49亿美元。

不少股民感慨：“第一次见到破发15%的新股”、“打新首日居然暴跌30%”、“数年难的一见”……

还有网友顺便黑了一把土豆网……

在很多股民看来，首日股票表现证明，如涵控股的网红电商经济模式并不被美股投资人看好。

从业务结构来看，如涵三大板块业务为红人经纪、营销推广及电商业务。简单的说就是一家靠网红开店卖货撑起的公司，特别是头部网红。

所以，既不能说它是单纯的经济公司，又不能说它是单纯的电商。无法用KOL的个人价值对标明星经纪公司，也无法用GMV去对标阿里巴巴、拼多多等电商公司。因此，很难在资本市场上寻找到对标公司。

从收入规模来看，如涵在2017财年、2018财年和2019财年前三季度，分别实现收入5.77亿元、9.47亿元和8.56亿元人民币。当季分别亏损4013万元、8995万元以及5750万元。

单靠一个张大奕远远不够

IPO后，冯敏持股为25.7%，拥有50.7%的投票权；第二大股东网红张大奕持股13.5%，拥有2.7%的投票权；这两位也是一手打造如涵的关键人物。

冯敏在2001年就成立了如涵控股股份有限公司，在没遇到张大奕之前，这家公司正逐渐走向堕落，2014年，两人的人生轨迹开始同时发生改变。

2014年，如涵控股与张大奕合作开淘宝店，借助其网红身份带货迅速获得巨大销量，张大奕的女装淘宝店开业不到1年就升级4皇冠店铺；

2015年双11，成为唯一挤进全平台女装top10排行榜的个人网红店铺，店铺年度进帐3亿；

2016年，张大奕首次淘宝直播观看人数达到41.3万，直播 2小时带货2000万；

2016年与2017年双十一，该店蝉联单日成交额最快破亿的网红店铺。

“名人效应+网红电商+流量变现”，逐渐演变为该家公司最娴熟的操作手法，随后他们也将这一模式复制到其他网红身上。

截至2018年12月31日，如涵共签约了113名网红，并将其分为三类：顶级KOL、成长KOL以及新兴KOL，这三类KOL带货能力以及粉丝数也不尽相同。顶级KOL共有3位，分别是张大奕、大金、莉贝琳，其共拥有3250万位粉丝；而其他成长KOL以及新兴KOL各有7位以及103位。

上述3个顶级KOL创造了每人每年销售额超过1亿元的网红店，以及7个每人每年能创造 3000 万至 1 亿元人民币销售额的网红店。

但与超强带货能力相对应的，是巨额的网红孵化成本。

如涵签约的113名网红都是全约（网红的吃喝拉撒以及商演等都由公司负责），即360度孵化打造，不与其他平台合作。而在KOL方面，培养网红是一项费时费力的工作。

钛媒体（微信ID：taimeiti）查询招股书显示，如涵除了培训、打造网红人设外，还会完整地负责产品设计、采购、网店运营、物流和售后等服务。在招股书中，如涵把这称为“全方位服务模式”。这也是一个成本巨大的工程，还不见得一定会出成绩。

在电子商务研究中心主任曹磊看来，为了打造网红、维持网红的知名度和热度需要花费一笔不菲的网红维护费，其实就是变相的流量购买费用。

根据招股书显示，如涵主要的营收来源电商业务的交易量在近三年增速持续放缓，而净利润亏损却在增加。2017年财年配送费用达到6941万元，销售与营销费用9781万元，总务及管理费用6710万元，运营亏损达2182万元。2018年，如涵在配送、销售与营销、总务及管理等方面产生费用分别为1亿元、1.46亿元和1.3亿元，加上其他营业收入71万元，总运营亏损7235万元。

除了公司营收过于集中在几个头部网红，如涵网红的粉丝同样主要分布在微博，占比高达75%，微淘占比21%和微信占比4%。

现在算起来，张大奕已是“老一辈”电商网红。而以抖音、快手以及各类直播平台为代表的内容平台快速崛起，瓜分了流量，行业竞争日趋白热化。

在微博上张大奕有1074万粉丝，但在抖音上只有20万粉丝，大部分短视频点赞只有几千，这跟抖音网红动辄几十万的赞相差太远。

对于如涵来说，维护店铺和网红的运营成本只会越来越高，而它们急需要更多的张大奕走出来。

资本看不到希望着急套现？

即便拥有更多的张大奕，如涵的造血能力也值得商榷。

根据招股书，如涵现在有完全服务模式（直营）和平台模式（三方）两条商业化（赚钱）路径。其中，完全服务模式即利用如涵旗下KOL将流量导入如涵在线店铺，目前是91家店铺；平台模式即为第三方商家提供KOL促销和广告服务，按GMV收费，如涵抽5-7成，KOL抽剩余3-5成。

上述模式，实则就是利用多重渠道将KOL流量变现。要么直接变现给自己，要么变现给他人，如涵抽成。

同时，虽然这些头部KOL是如涵“带货”的引擎，但头部KOL们也占去网店的很大一部分分成，看上去优秀的卖货能力并没有给如涵带来丰厚的利润。

最重要的是，成长性在哪里？

据招股书显示，如涵计划将从本次发行中获得的净收益用于以下用途：

1，大约40%用于投资外部的渠道，并在业内进行战略投资；

2，约30%用于培养KOL；

3，约20%用于投资技术、人工智能解决方案和大数据分析；

4，10%用于其他。

而这几部分，并没有脱离出“KOL带货”的根本逻辑，也没有解决高昂的运营成本问题。

财务状况不稳定，成长性有限，这可能是如涵着急上市的主要原因。早在2015年7月如涵就通过借壳克里爱在新三板挂牌，至2018年4月摘牌。

也有业内人士表示，如涵从新三板摘牌到赴美IPO，背后的重要推手或许是着急想要退出变现的资本。

根据招股书显示，如涵自2014年获得软银赛富A轮融资后，接连在2015年获得联想君联资本数千万元B轮融资、2016年阿里巴巴3亿元C轮融资。IPO后，冯敏持股为25.7%，孙雷持股12.8%，沈超持股为5.9%，张大奕持股13.2%，淘宝和君联资本持股为7.5%。

通常，国内的私募股权基金退出周期多在3~5年，以此推算，确实到了如涵的投资人需要变现的时刻了。（本文独家首发钛媒体App，作者丨李小年，赵宇航）