钛媒体注：还记得曾经的全民PE潮吗？2009年以来，随着创业板的开闸和国内资本市场的持续火爆，中国资本市场在2010年-2011年一度进入全民PE的年代。从煤炭、房地产行业赚的盆满钵满的高净值人群，主业面临国家的行业管制，急于为财富增值寻找新的投资方向。PE行业的疯狂造富神话和媒体的放大效应，吸引了这批高净值人群的目光，其中很多人成为了众多PE机构的LP投资人。

如今，他们的命运如何？在又一轮创业浪潮之下，PE机构何去何从？以下为钛媒体作者刚子的继续解读：

根据投中集团提供的相关数据，2015年2月，共26家中企完成IPO，合计融资136.33亿元(见图1)。其中A股共21家企业实现IPO，募集金额132.73亿元;港股IPO4家，募集金额2.74亿元。美股市场，本月暂无中概股上市，窝窝团上市延期。

IPO退出上，本月共33笔，退出金额30.2亿元。全部为A股退出，退出回报率1.43倍，环比微跌(见下图)。

反过来看，拿了大把资金在手的PE机构，顶着巨大的投资压力，从2009年-2013年投资了众多良莠不齐的PE项目。有机构数据显示，截止到2013年底，已经拿到机构融资但未上市的项目接近1万家。这些项目在投资时有共同的特点：净利润规模在3000万以上，过去几年有一定的成长性，这是当时的监管机构对拟上市企业持续盈利能力的不成文的规定。

然而，全民PE的年代，手中掌握资金的大量PE机构，疯狂的追逐着市场上净利润3000万以上的项目，高增长行业领域的好项目更是出现“僧多粥少”、“狼多肉少”的局面，很多企业家的心态和预期都被调的很高，直接带来的后果就是企业估值的水涨船高。从最早的8倍、10倍市盈率，到后来的12倍、15倍乃至20倍市盈率，已经大幅超出了理性投资的领域，然而PE机构仍然趋之若鹜。

一大批PE机构没能存活到IPO开闸

盛宴过后，一地鸡毛。先是2012年证监会暂停了IPO审核，一大批投机做Pre-IPO投资因为被投资企业上市遥遥无期，而基金的期限又较短，LP投资人的压力很大，不得不被迫清盘转让被投资企业股权。另一方面，2008年金融危机之后，在宽松的货币政策刺激下，中国经济经历了2-3年的恢复和发展，继而再次陷入低迷。

覆巢之下，岂有完卵。很多被投资企业的业绩不仅没有像预想的那样，反而出现了大幅下滑，不仅直接带来投资市盈率PE价格的飙升，而且直接导致了被投资企业不再符合上市条件，一大批PE机构没能存活到IPO开闸，就从市场上消声匿迹了。

今天我们来看，熬到被投资企业IPO上市的PE机构，实际上已经算是幸运儿了，虽然回报仅有区区的1.43倍，但是至少获取了流动性，将来有机会通过二级市场实现退出，也可以通过一些资本运作市值管理提高投资回报率。

更多的项目石沉大海，一蹶不振。有数据显示，PE机构的投资成功率一般不超过30%，必须要靠成功IPO或并购退出的项目来覆盖失败项目的沉没成本，然而由于前期全民PE投资时的价格过高，直接导致即使成功IPO项目的回报率偏低，很多PE机构的日子并不好过，LP的压力可见一斑。

如果我们梳理一下过去5-10年中国PE机构走过的路，能够得出一个结论：中国的PE机构已经过了凭领导关系拿到项目，仅仅看财务报表和历史沿革合规性，就可以做出投资决策的年代。尤其是创业板开闸以来，多年以来累积的大量优质企业已经被疯狂的PE机构遍布全国的网络梳理了一遍，只要是不是太差的，都已经拿到了PE融资。

这些公司要么是600多家排队IPO上市中的一员，要么是等待被上市公司并购，要么是不温不火的慢慢发展，要么是已经经营破产，剩下的企业都是有硬伤的或者老板自己对资本市场没有想法的。反观广大中小企业的生存环境却十分恶劣，这些企业的抗风险能力较差，面临市场竞争和资金短缺的双重压力，实体经济萎靡不振直接带来企业的增速放缓，无法成长为合格的PE投资标的。

PE投资机构必须要转型，有三个方向

“刚子”（钛媒体作者本人）有一个割韭菜理论：优质企业就像韭菜，PE投资就像割韭菜一样，创业板开之前累计多年长成的优质企业先被投掉，而新的小企业还没成长起来，直接导致这一茬韭菜割完了之后，PE投资面临无项目可投的局面，而小韭菜却因为没有得到自助成长缓慢。

所以PE投资机构必须要转型，否则一方面找不到足够的PE项目来投，另一方面，投完的项目回报也会比较低。好在现在整体的投资环境比“全民PE的年代”要很多，总理提出了“大众创业，万众创新”的大政策，证监会也在力推注册制，放松对IPO、再融资审核的监管，不再对公司的持续盈利能力提出要求，大力发展新三板，建立分层机制和转板机制，降低新三板参与门槛，这些都为PE机构的转型创造了良好的大环境。

从方向的角度上，刚子认为PE机构的转型有三个方向：

第一是向上游走投资早期项目，加大对早期项目的关注和投资力度，培养有前景的“小韭菜”，将来不仅仅依靠IPO退出，在一级市场出售股权给后续阶段的投资者，实现“下轮退”或“隔轮退”也是重要的选择。

第二是向下游走参与上市公司并购，与上市公司共同发起基金或者共同投资目标企业，通过资源整合能力、投后管理能力和财务杠杆优势，为被投资目标企业提供增值服务，将来通过定向增发注入上市公司实现超额回报。

第三是深度参与优质、低估值的海外上市公司的管理层MBO或者私有化，通过专业的交易架构设计、合理的财务融资安排和产业资本的对接，提高整体投资回报率。

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【钛媒体作者介绍：徐显刚，中信建投副总裁，作者微信号：光华cc】